华泰证券-2020年2月债券托管量数据点评：疫情行情中的机构行为-200312

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　　核心观点
　　2月国债托管量减少，低利率环境下企业发债成本降低，信用债托管量大幅增加。分机构来看商业银行减持国债政金，主要源于二者净发行较少，且随着利率逐渐下行至低位，配置价值降低。广义基金配置力量强劲，显著增持信用债和政金债。保险2月除了增持地方债以外，对其他券种配置依旧不强。券商是2月份为数不多的增持国债的机构，对国债和政金债的增持源于交易型需求。随着中美利差走高和避险需求上升，外资活跃度大幅提升。2月资金面较为宽松，质押式待购回余额回升，债市杠杆率全面反弹。
　　商业银行增持地方债，国债和政金债托管量减少
　　2月商业银行显著增配地方债。国债和政金债托管量较上月环比减少2222亿元，主要原因在于2月国债和政金债净发行较少，且随着利率逐渐下行至低位，配置价值降低。分银行类型看，全国性商业银行主要增持地方债。城商行主要减持国债，政金债小幅增持。农商行与城商行情况类似，但不同之处在于农商行对同业存单配置较多。地方债的发行也在一定程度上缓解了中小行缺资产的状况。
　　广义基金利率债配置力量较强，显著增持政金债和信用债
　　广义基金政金债环比增长1229亿元，主要源于疫情恐慌情绪下的利率下行带来交易性机会。此外，广义基金对信用债增持较多，其中超短融和中期票据分别环比增长1183和740亿元。广义基金连续两个月增持信用债，主要源于融资需求萎缩和资金面持续宽松带来的“资产荒”，机构在交易利率债的同时抢购信用债。
　　中美利差提升和避险需求导致外资机构大幅增持利率债
　　2月境外机构利率债配置大幅增加，其中国债托管量环比增加306亿元，政金债托管量环比增加340亿元。当前海外疫情的扩散速度已经超过了国内，全球经济衰退的风险大幅提升。3月3日美联储启动“非常规”降息之后，美债利率快速下行，十年美债利率已经创下历史新低，同时各国央行也将跟随美联储进入降息周期，一旦全球央行启动降息潮，全球负利率债券就可能进一步膨胀。当前中国债券成为全球优质避险资产，叠加纳入国际指数契机，外资活跃度有望进一步提高。
　　保险机构增配地方债，券商交易性需求较强
　　2月保险增配地方债，对信用债也有少量增持，其他券种配置不强。长期限地方债因发行规模大、期限较长、部分机构可免税而备受保险机构的青睐。券商2月份债券投资更加活跃，尤其是对国债和政金债的增持较为及时，源于利率快速下行带来交易性机会。2月资金面整体较为宽松，加杠杆空间较大，也是券商配置力量增强的原因之一。
　　2月质押式待购回余额回升，杠杆率全面反弹
　　2月全市场质押式待购回余额为45363.19亿元，较上月提高17142.75亿元。债市整体的杠杆率较上月反弹至年前水平。2月质押式回购余额大幅回升主要受两方面因素影响，一是1月春节效应+假期意外延长导致杠杆率“虚低”。二是受新冠疫情扩散影响，央行货币政策大幅宽松，资金面充裕、货币市场资金利率中枢大幅下行，机构杠杆操作比较普遍。进入3-4月后缴税、企业复工、地方债发行等可能会对资金面造成阶段性扰动，但普惠金融降准等在即，预计3月份资金面整体平稳。
　　风险提示：疫情演进存在不确定性，货币政策变化超预期。