华泰证券-债券策略周报：高波动阶段的操作建议-200315

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　　核心观点
　　债市二次探底后短期出现调整，其中部分源于国内基本面最悲观阶段正在过去，同时海外流动性危机带来抛压，前者预示利率再创新低的难度加大，而后者很可能是短期“错杀机会”。利率债短期仍有小扰动，源于风险资产反弹、外资减持压力和国内复工加速。不过核心逻辑尚未动摇，外部因素暂居上风。内外力量交织、负债成本下行慢于资产端，交易盘主导特征加大，中美利差仍是安全垫。操作上，利率债进入高波动阶段，跌不怕、涨不追，重申站在流动性出口近的地方，国开-国债利差已经出现缩窄。票息机会仍值得珍视，但久期与信用下沉仍不能兼得。
　　外部来看，海外疫情及原油价格战下的全球经济增长担忧仍在加剧
　　上周海外疫情持续发酵，欧洲、美国疫情担忧逐步加大，全球防疫形势愈发严峻。WHO确定新冠为全球大流行病，多个国家封城应对，疫情对全球经济增长的拖累恐进一步加大。目前美国疫情防控开始展现动员能力，但欧洲隐患仍较大。在海外疫情持续扩散的同时，上周原油价格战愈演愈烈，美国增加战略储备短期稳定需求，未来存在多方协调的空间，低油价也是石油生产国不能承受之重，但囚徒困境明显，预计仍会有反复。
　　蝴蝶效应扩散，全球隐现流动性危机，对中国债市也产生扰动
　　上周疫情的蝴蝶效应进一步扩散，风险资产与传统避险资产同步大跌。一方面，美国金融体系不稳定性风险正在暴露，四大风险点值得关注；另一方面，全球隐现流动性危机，中国债券也被境外机构抛售。不过本轮流动性危机与08年次贷危机存在本质不同，应对方法也将不同。我们预计美联储正式重启QE、扩张资产负债表为时不远，本轮流动性冲击持续的时间也将短于08年。若本轮流动性冲击缓解，则有助于减轻境外机构对中国债券的抛售压力。当然，疫情在海外仍处于扩散期，叠加美股财富效应拖累，全球经济仍面临较大挑战，美债有望在较长时间内保持低位。
　　内部来看，经济修复的斜率和空间是重点，债市扰动因素增多
　　近期国内新冠疫情扩散势头被进一步遏制，新增确诊病例不断下降，上周领导人视察武汉，传递国内疫情防控积极信号。而在疫情防控取得进展的同时，国内生产复工进度也明显加快，PMI出现“V型”反弹无悬念，只是经济复苏的高度存在不确定性。此外，资产端利率大幅走在负债成本和政策利率前面，金融机构资产收益、负债成本倒挂严重，投资者对低利率的接受度有限，十年国债2.5-2.6%以下缺乏真正的配置盘，孕育波动风险。
　　债市杀估值，波动加大，但核心逻辑尚未逆转，债市调整空间有限
　　在内外因素影响下，近期债市出现一定程度的调整，但是我们认为当前债市只是杀估值，波动加大，债市逻辑尚未逆转，调整空间有限。第一，谨防后续全球总需求冲击，国内经济回归正轨的难度增大、时间拉长。第二，中美利差是最大安全垫，中国债券仍可能成为全球避险资产和洼地。尤其是若美国国债利率进入1%时代，则中国债券对境外投资者可能具备了长期吸引力。第三，国内债市核心资产荒延续。第四，货币政策仍处于放松周期，3月份议息会议美联储大幅降息并进行QE的概率也较大，无疑有助于减轻央行货币政策的外部压力、打开央行货币政策的空间。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期，经济下行压力超预期。