华西证券-解读资产荒（二）：资产荒归因分析及投资策略-200316

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　　当下是否经历“资产荒”？
　　什么是资产荒？
　　资产荒是指过剩的资金追逐相对稀缺的资产，负债端成本降幅不及资产收益率降幅，导致资金资产价格边际失衡的市场情景。
　　本轮资产荒有何表现？
　　哪些行业发行利率降幅较大？地产、建筑、通信、汽车债票面降低超过160BP，疫情防控相关主体票面下行100BP以上，周期和中游产业降幅垫底。
　　哪些行业二级估值降幅较大？债券数量较多、流动性较好的地产债收益率下行幅度较大，3月份下行19.8BP、2020年累计下行8.2BP；疫情防控债发行数量较多的商贸、医药行业二级估值下行显著。
　　如何理解一二级利差？一二级利差=债券票面利率-发行后首个估值。一级市场供不应求/主承销商低价包销的情况下，票面利率短期内低于二级估值，一二级利差会倒挂，随着二级估值调整到位，该利差先收窄后走阔。
　　哪些行业一二级利差还将走阔？有色、交运、医药、公用、化工等行业受疫情影响较重，战疫债发行较多，一级发行利率已经下行，二级估值还在向下调整的过程中，一二级利差有望继续走阔。
　　资金端：哪些资金过剩？
　　市场流动性自2018年以来保持偏宽松。今年以来资金利率下行趋势更加显著，DR001一度跌破1%整数关口。从DR007与R007之差可以看出，银行与非银融资成本延续了包商事件之后的较高水平。从DR007当日最高与加权平均来看，银行内部大行与中小银行的流动性分化更加明显。流动性分化导致头部机构资金更加过剩，加剧资产荒行情。
　　资产端：哪些资产在收缩？
　　利率债放量：2020年1-2月利率债净融资为12332亿元，较去年同期增长15.4%。发行量方面，1-2月共计发行22484亿元，较去年同期增长23.4%。
　　信用债放量：监管部门加速疫情防控债发审，疫情期间直融受影响较小。2020年1-2月到期压力较小、发行成本较低，信用债净融资超过4000亿元，为2018年以来单月最高。
　　二级现券缩量：收益率持续下行，机构持仓观望、出券意愿低。今年1-2月现券交易量同比降低29.2PCT和28.0PCT。
　　社融基本持平：2月社融数据偏弱一是符合季节性规律，二是疫情导致各类经济活动暂缓，贷款增长乏力。
　　资产荒复盘：全面性资产荒/结构性资产荒/季节性资产荒2015-2016年：流动性过剩驱动的全面性资产荒
　　货币宽松：央行实施5次降准/5次基准降息/10次逆回购降息。
　　资金空转：银行理财余额两年增长约94%，同业理财同期增长近10倍。资产收益率大幅下行，金融机构放大杠杆增厚收益。
　　资产切换：2015年权益市场“闪崩”，成交额累计减少66万亿，大量资金出逃涌入债市。债券直融市场处于起步阶段，地产债、城投债开始放量、供不应求。
　　2018-2019年：“宽货币+紧信用”格局下的结构性资产荒
　　资管新规+去杠杆：去杠杆进程近半、强监管箭在弦上、隐性债务风险初露端倪，社会融资/非标融资/城投融资收缩。风险走高，风险偏好降低，可投资资产范围进一步收窄。
　　宽货币+紧信用：社融增速持续降低，银行间流动性过度充裕，隔夜拆借成交量持续放大，二者在18年4月起构成明显的“宽货币、紧信用”交叉。
　　地产收紧+隐性债务监管：信用两大主力品种发行规模萎缩。
　　债市“春节躁动”：岁末年初的季节性资产荒
　　资产荒最初狭义概念指每年年底至次年一季度流动性宽松、债券发行不足的行情。2012-2019年的八个年度中，1月、2月信用债收益率下行共发生七次。3月份和4月份收益率通常出现“折返跑”，1-4月份信用债收益率走低情景居多。
　　本轮资产荒何时结束？
　　资金端：国内复工不及预期影响一季度经济增速，海外疫情或影响今年全年外贸需求，实现经济目标需要货币政策配合，预计全年流动性保持宽松。海外疫情仍在扩散中，各国央行实施降息，人民币资产的超额收益和安全边际在提升，外资还将加快配置国内债券。
　　资产端：固收类资产方面，城投、地产、非标受到限制，其他资产方面股市/楼市难以持续稳定吸纳巨额资金本轮资产荒有望“超长待机”。
　　投资策略：信用挖掘优于久期策略，关注城投/地产/建筑/租赁/战疫债主体
　　杠杆策略、久期策略还是信用挖掘？
　　流动性宽松下杠杆策略无争议；国债国开处于历史底部，久期风险大于信用风险，信用挖掘安全性大于久期策略。
　　哪些信用债仍有挖掘空间？
　　城投债、地产债、建筑债、非银金融债（融资租赁）存量规模大、二级市场流动性强于其他行业信用债，存在较明显的内部分化，仍值得进行信用挖掘。
　　受疫情直接冲击、密集发行战疫债的医药、交运行业二级估值如预期下行，我们在2月份《战疫债投资手册》已经多次提示战疫利差收窄带来的交易性机会，当前建议关注风险。
　　受疫情间接冲击的周期、中游行业，如有色、钢铁、化工、建材、机械等行业信用债风险尚未出清，一方面应关注后期复工进度，另一方面关注国际油价后续走势。
　　风险提示
　　疫情扩散可能超预期