华泰证券-兼论美联储支持流动性体系的三个层次：QE都失灵，CPFF为何见效显著？-200318

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　　核心观点
　　北京时间3月16日周一美联储紧急降息100BP并开启7000亿美元QE，但市场并不买账，美股开盘即熔断。3月17日晚，美联储重启曾在金融危机期间使用的商业票据融资机制（CPFF），市场随即大幅反弹。QE都失灵，CPFF为何见效显著？我们认为，当前市场最担忧的问题在于流动性收缩带来的企业融资难度加大，而CPFF直接向实体企业购买新发行的商业票据，使企业获得短期资金的支持，可谓直击痛处！我们预计，此前金融危机期间释放流动性的货币政策工具可能会陆续重启，购买企业债或会是美联储最后的“大杀器”，但直接购买股票和ETF大概率不会被采用。
　　美联储支持流动性体系的三个层次
　　金融危机期间，美联储的货币政策操作工具起到了稳定金融系统和促进信贷的良好作用。我们回顾危机期间的流动性支持主要从三个层次进行提供：（1）商业银行；（2）一级交易商（包括纽约联储指定的具有对手方资格的银行和证券交易商）等非银金融机构；（3）企业及个人。该三个层次的流动性支持分别对应了2008年金融危机的传播途径，从最初的持有次贷的商业银行，到持有CDO等结构化产品的非银机构，最后到实体企业。
　　当前市场担忧的核心问题在于流动性收缩带来的企业融资难度加大
　　目前，造成市场恐慌和担忧金融体系安全性的核心原因，除了疫情本身，就是流动性压力和信用市场的风险。流动性压力主要来源于恐慌下的抛售，带来大量的仓位触及融资止损线被迫卖出以及ETF的部分赎回。信用市场的风险表现为：受疫情和油价大跌影响较大的行业和公司当前都面临原本通过信用债发行和商业票据的融资压力，潜在现金流的减少和高收益债融资渠道的受限会加大企业的压力，特别是其中杠杆本身较高的公司。而商业票据融资机制（CPFF）直接向实体企业购买新发行的商业票据，使企业获得短期资金的支持，可谓直击痛处！
　　商业票据融资机制（CPFF）更具有针对性
　　此次CPFF操作相当于跳过流动性投放的第二层一级交易商等非银机构，而直接向企业投放流动性，主要原因如下：第一、不同于2008年金融危机期间非银机构遭受重大损失，当前的非银体系尚未受到实质性的盈利冲击，对非银机构的流动性支持退居次要地位；第二、全球经济下行、疫情及石油价格战三大压力下，实体企业面临较大的风险，尤其是航空、汽车和能源等行业面临困境，所以商业票据市场的融资成本大幅攀升，实体经济或因为融资成本的大幅提高而受到损害甚至破产，进而演化成债务危机，这是美联储不得不关注的风险因素，也成为本次CPFF操作的主要原因。
　　后续的美联储政策看点
　　我们认为美联储后续将把更多重心放在呵护实体企业流动性。第一、货币市场基金作为商业票据的重要持有者，政策或给予倾斜。资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利（AMLF）和货币市场投资基金便利（MMIFF）等工具可以重启。第二、一级交易商信贷机制（PDCF）已提上日程，针对非银机构违约资产的TSLF等工具或也将在考虑范围之内。第三、购买企业债可能会是美联储的最后“大杀器”，但程序也较为复杂，必须经过财长的事先批准和议会的事后监督。第四、受制于法案约束，美联储不允许直接购买股票和ETF，虽然市场对此抱有期望，但是大概率不会被采用。
　　风险提示：流动性危机加剧，疫情持续时间超预期。