华泰证券-可转债新券投资价值分析：久吾转债，陶瓷膜龙头，题材丰富-200318

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　　核心观点
　　久吾高科（300631.SZ）是国内陶瓷膜和膜分离技术领先企业。转债方面，发行规模偏小（2.54亿），债项评级为A+级，债底保护一般，综合看申购安全垫一般。定价方面，久吾正股当前价格17.47元，对应的转债平价为98.37元，参考华锋、中宠等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计久吾转债上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　国内陶瓷膜领先企业，技术优势领先，下游应用广泛，可实现盐湖提锂
　　久吾高科是国内陶瓷膜和膜分离技术领先企业，应用于工业过程分离和环保水处理，并提供整体解决方案。主营产品技术门槛高，膜材料需要化学合成能力，膜组件需精密设备组装而成，公司具备较强的技术优势，能提供全套产品、工艺和设计方案。陶瓷膜下游应用广泛，包括工业化工过程、食品饮料、医药、新能源、环保等领域。根据募集说明书，行业方面，陶瓷膜比传统过滤装备的专用性和精确度更高，近年来国产陶瓷膜逐步发展，市占率有望增加，发展空间较大。此外，公司不断开拓新领域，在新能源（盐湖提锂）、废盐和浓盐资源化利用技术方面实现规模应用。
　　正股估值偏高，股价弹性充足，盐湖提锂是股价触发剂
　　久吾高科当前股价17.47元，对应PETTM为33.3x，处于自身历史低位。我们选取南方汇通（28.6x）、三达膜（24.2x）、碧水源（23.3x）作为可比公司，久吾估值偏高，与细分业务的差异和利润规模偏小有一定关系，但当前估值仍难言高性价比。正股弹性充足，机构关注度一般。高科技膜应用、盐湖提锂、废水处理等是正股触发剂，较丰富的题材对其估值有一定支撑作用。
　　信用分析：规模较小，关注下游行业景气度
　　公司股权结构集中度较高，实际控制人为薛加玉，合计控制公司30.32%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计55.81%。实控人控制的股份不存在被质押情况。信用方面，主要关注：公司资产、营收规模总体较小，抗风险能力有限；经济下行压力下，下游行业景气度可能影响公司业务稳定；公司应收账款规模较大，回收存在不确定性。
　　条款分析：评级低但有高到期赎回价，债底保护性一般，申购安全垫一般
　　久吾转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，3.0%，3.6%，4.0%，到期赎回价为121元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.60%；债项/主体评级为A+/A+（新世纪评级），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.15%（最新2020/3/17）作为贴现率估算，债底价值为82.34元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价17.47元，对应平价98.37元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　久吾正股当前股价为17.47元，对应平价为98.37元，可参考相近规模、相同评级的华锋（平价95.22元，平价溢价率21.56%）、中宠（96.95，23.26%）。我们的判断是：1、该券评级偏低、规模较小，保险等大资金难以入库，更适合中小资金操作；2、正股题材丰富，参考存量转债中盐湖提锂标的蓝晓以往表现，该券交易价值不低；3、条款偏优厚，反映了发行人的转股诚意，预计上市定位将好于同类品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格115元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：规模较小，关注下游行业景气度。