克而瑞证券-当代置业-1107.HK-信用深度分析：产业协同控地价，突出绿色核心竞争力-200317

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　　投资要点
　　公司评级：现时，穆迪予以公司主体B2评级；惠誉予以公司B评级。
　　市场接受度有所提升，票息有下调的趋势。发行高收益绿色优先票据，美元债加权平均票息为12.01%，略高于同评级市场加权平均票息11.3%，略低于类比公司。
　　合约销售稳增长，产业协同拿地成本合理，公司土地储备布局秉承“5+15+M”战略。2019年合约销售362.0亿元，物业销售均价为10554元/O。2019年通过产业协同以及一二级联动，拿地均价为2459元/O。截至2019H1总土地储备达995.2万O，各区域分布相对平衡，长江中游占比31.4%，积极关注15个省会或优秀二线城市，机会进入优质三四线城市。
　　营收增长稳健，毛利率不断提升，财务杠杆合理，周转良性。2019H1合同负债规模超2018年全年水平，达178.7亿，对未来营业收入增长提供有力支撑。2018和2019H1扣除合约负债资产负债率分别为79.3%、79.6%；考虑受限制现金后，净负债率分别为81.9%、77.4%。存货周转率为0.2，周转较快。
　　受疫情影响，销售承压，考虑土储分布结构，进行现金流压力测算，短期偿债仍有一定的安全边际。假设由于疫情，公司2、3月均无销售，若仅考虑通过销售回款来偿债，2019H1后一年内销售扣掉各类费用支出后，只考虑偿还公司短债，同期销售对余期销售规模覆盖比率为0.78；若进一步考虑土地款支出，公司需通过多元化的渠道偿付债务，结合公司现金及现金等价物规模及现金短债比，可促进公司的平稳运营。（测算过程详见下文）
　　公司筹资力度加大，短债占比近半，关联方交易对公司影响较小。2019H1应收关联方款项占流动资产1.2%，应付关联方款项占流动负债5.3%。抵押资产获款比为66.5%，作为借款抵押品的存货占总存货比为31.9%，作为借款抵押品的投资物业占总投资物业比为50.0%。
　　绿色产品核心竞争力在疫情下优势显著。
　　风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险（详见报告末页风险提示）