华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告：重新审视2020年中国经济-200321

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　　核心观点
　　疫情改变了全球经济图景，通过目标倒推季度数据的模式失灵。全球经济弱企稳的格局被打破，中国经济“休克”状态下，一季度GDP增速可能出现负增长的局面，全年呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。短中长期目标重新权衡，稳就业需要一定增速，但复杂格局下不应轻易设数字目标。短期来看，应对疫情冲击，巩固疫情防控成效，尽快复产复工仍是当务之急。中期来看，尽快推动经济向常态回归，将疫情冲击降至最低，不出现大面积失业或系统性风险应成为新目标。长期来看，高质量发展的要求不应放松，新基建等是重要抓手，为下一个百年目标奠定基础。
　　一季度工业增加值增速难以转正，主动补库存难度增大
　　今年1-2月工业生产增速创新低，疫情导致工作日减少、严防严控措施、用工资金等短板都是企业生产障碍。而疫情期间全社会需求低迷，即使企业“已复工”，实际产能可能远低于正常状态。我们测算3月工业增加值当月同比需达20.3%，一季度累计才回到零增长。去年3月季末跳点基数高，今年一季度同比转正难度大。由于投资处于链条最末端，且对负面信息更为敏感，我们认为新冠疫情对投资的冲击持续时间可能超过生产，本轮库存周期在上半年就转入主动补库阶段的难度增大。
　　需求侧三驾马车勒住缰绳，扩基建实现翻番目标难度骤增
　　固定资产投资自统计以来首次负增长，制造业缺乏资本开支意愿，而建筑业用工不足严重拖累了基建与房地产投资。地产端需警惕销售低迷引发负反馈，政策可能边际调整以稳定房地产市场。基建投资累计同比转正或最早要5月，我们认为依靠基建对冲来实现GDP翻番，既缺乏可行性，也没有必要性，但为了脱贫攻坚、稳定就业，仍应适度发力，传统基建注重补短板、稳需求，新型基建助力新兴产业发展。新冠肺炎全球大流行将对出口形成较大冲击，可能持续时间较长。消费在疫情影响下出现可选必选、线上线下分化，政策刺激下有望需求回补。稳就业被摆在更重要的位置。
　　食品通胀高点已过，实体通缩风险加剧
　　2月CPI如期回落，与春节错期、翘尾值走低有关，但回落幅度低于预期，主要是食品端涨幅仍偏大，而非食品价格表现偏弱，供给约束不及需求乏力，也或打破持续通胀压力的担忧。我们认为，1月是全年CPI高点，疫情不改通胀向下趋势。上半年仍因猪价约束维持高位，但油价的下拉作用明显，下半年CPI下行节奏将加快。虫害引发主粮减产是今年CPI的潜在风险。我们认为PPI短期继续下探的压力较大，沙特石油价格战是主导因素。国内逆周期扩基建有望提振上游黑色、建材等工业品价格，但PPI反弹受到外需压制与成本端油价约束，全年中枢将明显下移。
　　增速目标或弱化，稳定就业是关键
　　疫情已经造成国内经济“挖深坑”，而疫情带来中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，我们认为增长目标会科学理性、实事求是作出评估，政策更应注重促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战。货币政策而言，当下增长与就业无疑是目标首位，内部通胀约束淡化，外部政策空间扩大，央行短期难以改变偏宽松的政策取向。财政政策而言，减收增支赤字将难免被动扩大，预计赤字率突破3%。专项债还是基建的重要资金来源，新增额度或突破3万亿。特别国债作为关键时期托底的政策储备有必要性。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期，全球供应链效率降低约束国内开工。