华泰证券-2020年3月LPR报价点评：LPR不动源于传导机制还是主动行为？-200320

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　　核心观点
　　推动信贷利率下行应是央行的既定目标，但MLF利率不调整，加上普惠金融降准当中报价行受益程度不一，3月LPR持平。与美联储相比，中国央行有几大不同之处：一是要解决的问题不同，二是经济周期不同，三是寅吃卯粮还是留有子弹的思路不同，四是政策配合空间不同。因此单次政策不用过度解读，基本面决定货币政策没有转向，意味着债市趋势不言逆转。但市场已经走在了政策的前面，对政策微调不敏感，而本次LPR报价未下调反而强化了市场后续政策发力引导LPR下降的预期，重申基本面、货币政策对债市的支撑没有逆转，十年国债2.7-2.8%尤其临近2.8%有支撑。
　　降成本仍是央行短期的“硬任务”
　　3月15日在国务院联防联控机制新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰长明确提出“人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行”。考虑到PPI大幅下行带来实体通缩的担忧，企业实际贷款利率明显抬升。这种情况下，推动信贷利率下行应是央行的既定目标，也是宏观经济形势、缓解企业融资成本压力的要求。
　　MLF不调整传递了模糊信号
　　3月16日，在美联储降息100BP并重启QE的大动作之后，央行开展了1000亿元MLF操作，但利率却保持3.15%不变。对于央行表现出的“定力”，一种解释是经济最差阶段正在过去，另一种更让人认同的看法是近期美元在流动性危机下走强，带动人民币走弱，央行需要维护汇率稳定，不愿降低利率。不过，近期银行间流动性水平已经十分宽松，隔夜回购利率再次跌破1%，MLF对维护汇率稳定的实际作用比较有限。
　　单次政策可能不用过度解读，基本面和经济主要矛盾决定货币政策走向
　　与美联储相比，中国央行有几大不同之处：第一，要解决的问题不同。美联储需要当机立断阻止流动性危机向信用危机的蔓延，而中国央行需要解决是供给端的问题。第二，经济周期不同。中国一季度经济数据挖坑之后，大概率会走出V型反弹，反观美国疫情仍处于爆发阶段，美股暴跌导致的财富效应问题也会进一步拖累美国经济。第三，寅吃卯粮还是留有子弹的政策思路不同。美联储两次紧急大动作市场均不买账，是源于后续政策空间日益逼仄。中国则需要为未来的不确定性留足子弹。第四，政策配合空间不同。中国的政策独立性比较强，货币与财政的配合也更加有效。
　　全球总需求下行担忧加大，货币政策远未转向
　　全球总需求下行担忧加大，中国央行很难独善其身，节奏拿捏与放松的方向并不矛盾。美联储大幅降息无疑打开了中国货币政策的空间。MLF调整步伐已经滞后于市场，我们预计未来仍有多次下调的空间，全面降准在4-5月份有可能到来，存款利率调降需要看外部冲击的程度，政策性金融等存在较大运用空间，积极配合财政等政策仍有必要。
　　债市启示
　　货币政策远没有转向意味着债市的趋势不言逆转，但市场已经走在了政策的前面，对政策的微调并不敏感。本周MLF不调整，叠加外资抛售，一度导致市场承压。而今天LPR未降，利率反而下行，原因可能是市场笃定央行未来还是需要进一步降低MLF甚至OMO利率才能驱动LPR下行。LPR不动，房地产政策未见放松，外需将遭遇严峻考验，预计一季度经济挖深坑，但反弹高度存在较大不确定性，基本面对债市的支撑没有逆转，重申十年国债2.7-2.8%尤其临近2.8%有支撑。
　　风险提示：流动性危机加剧，疫情持续时间超预期。