华泰证券-央行与美联储：同“工”异曲-200324

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　　核心观点
　　3月16日美联储紧急降息并QE，但央行维持MLF利率不变，中美货币政策节奏似乎出现了分化。我们认为背后的原因在于中美货币政策在要解决的问题、经济所处的阶段、政策思路、政策配合空间等方面不同，且央行货币政策更加注重以改革的方式降成本，并受到宏观杠杆率、汇率、房价等约束。但全球总需求下行背景下，中国经济难以独善其身，全球流动性危机对中国金融稳定的影响开始显现，因此大方向上，央行货币政策仍处于放松周期，中美货币政策仍保持同步性。因此央行在货币政策节奏上与美联储仍会出现阶段性的背离，但节奏拿捏与放松方向确定不矛盾。
　　多重危机之下，美联储紧急降息+QE
　　近期海外疫情持续发酵，全球防疫形势愈发严峻。疫情的蝴蝶效应下，美国经济和金融体系正遭受冲击。疫情扩散、原油价格战等对美国经济恐造成巨大冲击。与此同时，美国金融体系不稳定性问题正在暴露，出现了典型的流动性危机。虽然美国财政政策具有一定的空间，但存在时间不一致性。在流动性危机的背景下，美联储必须要及时行动，积极干预，以免危机从流动性向债务、经济危机演化。疫情冲击下，美国可能进入至少中短期衰退，美联储在这种情况下一步到位降息，并事实上重启QE等非常规操作。
　　从四大目标与重心理解央行货币政策取向
　　央行的四大目标与重心是理解货币政策取向的根基，突发的新冠疫情无疑为中国经济蒙上了一层阴影，对央行货币政策逆周期调节的力度和方式都提出了更大的挑战。本轮经济问题是结构性而非周期性，决定了货币政策较长时间内难以转向，央行有必要为未来留出充足的政策空间，用好每一颗“子弹”。病因决定药方，实体纾困为主兼顾金融体系稳定决定了短期内结构性货币政策唱主角。
　　央行货币政策保持定力的原因
　　第一，要解决的问题不同，央行货币政策支持重心逐渐转向实体纾困与生产复工。第二，中美经济所处的阶段不同，美国经济后续面临几大冲击，而中国经济“挖坑”后改善在即。第三，美联储长期以来的“寅吃卯粮”使其货币政策更倾向于“激进式宽松”，某种程度上美联储已经被市场绑架，而反观中国，政策面对市场其实有更强的独立性。第四，政策配合空间不同，央行货币政策与其他政策的配合机制更加灵活有效。第五，“守正、创新”要求央行货币政策以改革的方式降成本。最后，央行货币政策还受到宏观杠杆率、汇率、房价等约束。
　　中美货币政策节奏分化的未来演绎
　　从历史上来看，中美货币政策既相对独立又有同步性，2015年以前，中美货币政策保持相对独立性；2015年以来，中美货币政策同步性有所增强，但是在节奏上也并不完全同步。本次紧急降息+QE之后，美联储将扩大QE规模。而中国央行货币政策节奏拿捏与放松方向确定并不矛盾，首先，全球总需求下行背景下，中国经济难以独善其身；其次，全球流动性危机对中国金融稳定的影响也开始显现。因此，后续央行降准、降息仍可期待，大方向上，央行货币政策仍处于放松周期，中美货币政策仍保持同步性。
　　风险提示：财政政策刺激力度超预期；宏观杠杆率、房价等超预期