华泰证券-危机处理的中国经验-200324

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　　核心观点
　　危机是经济或金融市场失衡到一定程度的破坏形式的出清过程。目前发生在美国的流动性危机同样是过去近十年牛市的结果，在此过程中积聚了大量的泡沫和杠杆，背后是被动型资金的大发展、宽松的货币政策及总统言论背书。疫情只是一个触发剂，叠加石油价格战，引发了对冲基金和风险平价资金解杠杆、ETF赎回，从而引发了流动性危机。事实上，中国在过去几年也曾经出现过三次小型“危机”，包括2015年的股灾、2018年信用违约潮、2019年的包商事件。总结危机处理的中国经验，有利于我们推断美国政策取向和市场走势，也是为下一次“危机”未雨绸缪。
　　2015年“股灾”：成也杠杆，败也杠杆
　　股指在14年上半年完成磨底，随后在改革憧憬、资金充裕、沪港通等推动下开启牛途。但行情演绎过程中，资金驱动的特征越发明显，配资等行为起到了推波助澜的作用，资金平衡从量变到质变，最终造成“股灾”。从起因来看：第一、监管层清查高杠杆场外配资解杠杆是触发剂；第二、市场交易结构恶化、流动性枯竭也加剧了股市的“负反馈”效应。从经过来看，起初由主动去杠杆与恐慌情绪带动股指下跌，后来受汇改影响二次探底。在此过程中，股市泡沫通过暴跌大幅挤压，监管层采取了全方位救市行动，最终得以平息。
　　2018年信用违约潮：由奢入俭难
　　2018年债券违约数量和规模创造了历史新高，被称为“信用违约潮”，其中民企为绝对主角。其根本原因是流动性充裕期间企业加杠杆后，偿债高峰在2018年到来并恰逢金融去杠杆，民企再融资渠道断裂引爆违约潮。对此中央及地方出台诸多政策，力图将流动性精准滴灌至民企。民企信用风险仍在持续暴露，但违约频率和规模有所下降，市场冲击减小。“良医治未病”，避免在融资条件宽松时期过度加杠杆，防患于未然才是最好的选择。一旦违约风险大面积暴露，很难有太好的解决方案。避免股债联动，避免违约由点到面，救急不救穷等都是这一轮危机处理当中的经验。
　　2019年包商事件：一次意外的引爆
　　2019年5月24日，监管层突然宣布对包商银行实行接管。该事件直接冲击同业刚兑信仰，其“蝴蝶效应”迅速引发系列冲击：中小银行流动性首当其冲，同业存单发行受阻；更重要的是流动性梗阻和信用分层出现，非银机构回购融资能力被动弱化，结构化产品爆仓将流动性危机推向高潮。监管层维持整体流动性宽松并进行定向支持，同时着力疏通流动性传导渠道、完善债券违约交易机制，并传递不会出现第二家包商的信心。六月底债市信心逐步修复，但对债市和金融生态产生深远影响，包括重定义无风险资产，催生债市“核心资产”概念。
　　有哪些经验教训可以总结？
　　每次危机的触发因素都不同，但也会有诸多可借鉴之处。中国在解决过去的几次“危机”中，可以看到几个经验教训：1、成也杠杆，败也杠杆；2、资产泡沫救治的前提是估值理性修复；3、金融中介功能决不能出现问题；4、非银救治需要流动性机制创新；5、企业债务危机救急不救穷；6、金融供给侧改革的必要性。本轮美国流动性危机还在演绎的过程中，兼具中国三次“小危机”的影子，可资借鉴。中国自身也面临几大“灰犀牛”，尤其是房地产（谨防居民收入-房价）、地方政府债务（谨防财政收入下降引发局部暴雷），需要我们总结经验、吸取教训，未雨绸缪。
　　风险提示：流动性冲击转化为债务、经济危机；政策对冲不及预期；中国房地产和地方债务风险。