华泰证券-解密美国流动性危机的微观原因：需要深入了解的那些薄弱环节-200326

《华泰证券-解密美国流动性危机的微观原因：需要深入了解的那些薄弱环节-200326（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-解密美国流动性危机的微观原因：需要深入了解的那些薄弱环节-200326（31页）.pdf（31页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　“疫情+原油价格战”双重压力测试下，美国金融市场在多年牛市、宽松货币环境下积聚的杠杆和泡沫加速暴露。长年低利率+QE的超宽松货币政策下，信用债市场→股票回购的资金流造成的企业高杠杆、发债主体资质下沉，以及低利率环境下各类资产长期的高趋势、低波动，导致ETF等被动投资大行其道、风险平价、相对价值等隐性做空波动率策略的大量扩张，在近期市场扰动下剧烈反转，是放大市场波动的根源。虽然美联储已采用多种工具针对性解决流动性问题，但疫情拐点仍需等待、原油价格战未见转机的大背景下，对相关风险点仍需保持一定警惕，提防二次冲击。
　　美国公司债市场：双重压力下的“暴风眼”
　　海外疫情扩散打击全球总需求，而后续的原油价格战，又给油价造成双重打击，对美国能源企业（特别是页岩油相关企业）的基本面及前景展望造成了巨大冲击。该行业公司债占美国公司债市场约10%左右，若现金流受到影响，且由于市场波动导致再融资受限，可能会成为疫情+原油双重冲击下的“暴风眼”。评级分布上，公司债发行体“资质下沉”的现象明显，特别是Baa级占比明显上升，有一定隐忧。油价不能企稳，美联储投放流动性也很难缓解相关企业的债务压力，后续CMBS、市政债、航空等板块债券也需要警惕。
　　股份回购：牛市推手与反作用力
　　全球市场自危机以来宽松的流动性，构成了企业大规模回购股票的基础。去年标普500指数成分公司共回购了近8000亿美元，约是2010年全年水平的2.5倍，上升趋势明显。股份回购可推升盈利指标、有利于管理层考核、通过股价上涨回馈股东与期权激励持有人等，看似是一个“多赢”的选择，但实际上带来了企业杠杆率上升，弱化了企业应对不利波动的能力。从行业分布来看，房地产、消费、公用、能源等板块绝对杠杆水平高，而消费、医药、信息技术、能源等处于历史上较高水平。美国刺激计划中明确要求接受回购的公司未来一年不能回购股票，美股的做多根基动摇。
　　以ETF为代表的被动投资：成也萧何，败也萧何
　　被动投资具有费用低、流动性好、风险分散等优势，因此深受投资者青睐，在美股的十年长牛中，大量的资金通过ETF、指数基金参与到市场中，其规模和收益甚至超过了主动型基金。但被动投资的缺陷在于削弱了市场的价格发现功能，放大市场波动。牛市中，ETF通过股指上涨→更多资金流入ETF→进一步推动成分股上涨→股指上涨的循环放大收益，熊市中则会反向演绎加剧市场下跌。ETF特殊的“折价交易套利”也会强化股市下跌预期。本轮美股大跌，ETF基金无疑起到推波助澜的作用，部分基金出现一定的赎回，甚至出现基金公司提高赎回费以避免流动性冲击的情况。
　　风险平价基金：难以驾驭资产过山车
　　新冠疫情在全球范围内的蔓延，引发了对冲基金大幅回撤。风险平价策略属于Macro策略，通过平衡Beta和Alpha的风险和引入杠杆构造出满足客户收益需要和风险忍耐程度构造出个性化投资组合。本次风险平价基金表现暗淡的原因在于：基金自身的高杠杆放大了组合损失；将风险等同于波动忽略了难以描述违约风险和尾部风险；疫情冲击动摇了风险平价策略的基本假设；大量配置ETF放大了风险；各底层资产的相关性发生改变，多数资产同向变动导致风险均衡变为单方向策略；波动率陡增倒逼基金减仓；同时机构行为趋同也放大了资产波动。
　　风险提示：全球疫情扩散程度，原油市场谈判进展，债务危机与衰退风险。