华泰证券-特别时期需要特别国债-200327

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　　核心观点
　　关键之年，宏观经济遭遇新冠疫情强力冲击，近期市场对特别国债的讨论开始增多。我国历史上进行过两次特别国债的新发，98年用于形成四大行资本金，07年用于购买外汇资产和形成中投公司股权。尽管我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间，但特别国债具有诸多优势，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。发行方式上，可采取财政部定向发行特别国债给商业银行，央行配合降准；央行借道政策性银行购买部分特别国债；支持银行永续债发行等方式。由于特别国债定向发行的可能性较大，公开发行预计央行货币政策也会配合，因此对流动性的影响预计有限。
　　什么是特别国债？
　　特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算，不列入财政赤字。发行流程方面，特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。
　　我国历史上的特别国债
　　我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。98年特别国债用于补充四大行资本金，提高金融系统抵御风险的能力。方式上，央行降准为四大行释放流动性资金，四大行定向认购特别国债，财政部然后对四大行注资。2007年特别国债旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。央行通过农行通道，向财政部认购1.35万亿特别国债，财政部向社会公众发行0.2万亿，然后财政部向央行购买现汇及汇金公司股权，注资成立中投公司。2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。
　　特别时期需要特别国债
　　疫情冲击之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性，但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，适时的政策储备仍有较大必要性。当前我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间，地方专项债、政策性金融等工具较为充足。但特别国债具有诸多优势，包括针对特定用途而发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标；只需人大常委会审议，更加有利于相机决策；为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升；用途更加灵活。在高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。
　　2020年特别国债发行过程猜想
　　方式一，由财政部定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。方式二，参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。方式三，还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。
　　风险提示：特别国债发行预期落空；流动性冲击超预期。