新时代证券-固定收益市场周度观察：海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地-200329

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　　核心观点
　　海外政策短期稳定市场情绪。上周（3月23日-3月29日），海外资本市场情绪有所好转，美国标普500指数回升10.3%，市场最为担忧的流动性紧张局面有所缓解。最根本的原因在于以美国为代表的发达经济体相继推出货币和财政两方面的超常规刺激政策。美联储在降息至零利率并重启大规模QE操作后，基本祭出了2008年金融危机以来使用过的全部宽松手段，并在规模上不设上限，以确保银行间流动性充足，以及为企业融资提供最大力度的支持。经国会通过后，美国财政部也启动2万亿美元经济刺激计划，直接补贴或以贷款形式发放给地方政府、企业及居民，以保障疫情困难期间地方政府和居民的正常开支以及缓解企业的财务困难，由于美国是消费主导型国家，与我国刺激投资为主要手段的思路不同，2万亿刺激政策主要防范的是消费的坍缩。
　　后续海外市场的关键还在防疫情况。近20年来，美股发生大级别下行仅在2000年科网泡沫破灭和2008年金融海啸期间，前者趋势性下行期长达17个月左右，下行幅度50%（标普500指数，后同），后者下行期长达22个月，下行幅度57.7%。本轮美股下行两个月，最大跌幅35.4%，目前来看持续时间并不长，跌幅也相对较浅，主要得益于美国政府与美联储及时果断的政策措施，这是基于历史经验教训的进步。但问题在于，流动性的投放有效扩散到广泛的企业和居民需要时间，如果信心不足，大量的流动性只能滞留在银行间市场，如同2008年金融海啸后的早期情况。财政补贴是否能有效抑制需求的萎缩，其规模是否充足，当前难以评估，最大的不确定性在于疫情持续的时间及其破坏力。我们可以看到，美国联邦政府及各州政府已经采用了一些与中国政府相似的防疫措施，但由于启动时点偏晚，导致美国疫情扩散情况比中国国内更为严重，当前确诊病例数已超过中国并仍处于指数型上升阶段，最终顶峰病例数可能达到中国的数倍，疫情拐点也存在不确定性。因此，海外市场风险偏好后续可能还存在较大波动性。
　　国内政策待发力，将使用非常用工具。随着国内疫情基本得到控制，稳经济重新成为政策中心，两会召开的环境条件也接近具备，预计能在4月底前顺利召开，但可能会采用一些风险防范的特殊安排。届时，新一轮的国内刺激政策也将正式发布。财政方面，3月27日政治局会议已经明确将提高赤字率、发行特别国债、增加专项债额度，更加积极的财政政策可以期待，具体的刺激强度需要等两会定调。货币政策除了继续通过日常工具宽松外，降低存款基准利率应不遥远。为应对经济下行压力，继续降低实体经济融资成本的力度会有所加大，而引导LPR显著下行难以单独靠商业银行让利完成，下调存款利率可以有效缓解商业银行负债压力，让全社会共同分担。
　　当前一切风险资产的关键在于本身质地。鉴于全球风险偏好的波动还会延续较长时间，国内固收类品种整体仍是吸引力相对较强的资产，中国疫情率先得到控制，整体信用风险及流动性风险压力在全球偏低，未来伴随更进一步的货币宽松政策实施，收益率上行风险低。结构上，看好本身安全性较高的城投债、国企债及行业龙头民企债。
　　利率债
　　流动性观察：流动性合理充裕，短期资金价格上行一级市场发行：净融资额下降，地方债维持发行二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔信用债
　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化上周，无信用债违约事件发生
　　上周，共有4家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，1家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升