华泰证券-债券策略周报：外需冲击到来，政策谋定而后动-200328

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　　核心观点
　　外需冲击将是二季度经济的核心主题，政策如何应对成为核心变量，3月27日政治局会议是观察政策取向的重要窗口。应对上，中美政策取向不同，中国重企业、兼顾短期与长期，也需吸取08-09年经验与教训。保企业现金流，民生托底，阻断风险向房地产、债务风险蔓延是当务之急。财政政策方面，赤字率、专项债、特别国债“三箭齐发”；货币政策稳定总需求，配合财政政策，继续降低融资成本；强调扩大消费，未提及房地产。对债市而言，货币政策延续宽松基调，趋势根基未动摇，但积极财政政策力度加大，对长端有扰动。更确定的是，货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭。
　　疫情的阶段和全球新形势
　　全球疫情蔓延的第一阶段以中国为代表，第二阶段以韩国和意大利为主要代表，而当前进入以美国为重灾区的第三阶段，越来越多的国家包括印度等正在采取“锁国”、“禁足令”等方式应对疫情冲击。面对疫情的冲击，全球人流、物流遭遇阶段性的冻结，产业链断裂或衔接不畅，消费活动急速萎缩，企业在巨大不确定背景下投资热情骤减。全球供给、需求同时受到冲击，全球主要经济体的政策对冲需要协同发力。全球总需求下行的大趋势下，中国经济也难以独善其身，宏观调控政策的加码、布局恰逢其时。
　　国内面临的问题：外需冲击正在到来
　　虽然国内疫情进入“外防输入、内防反弹”的收尾阶段，但海外疫情扩散蔓延超预期，外需可能出现超预期收缩。首先，境外疫情加剧外需收缩压力，全球产业链断裂问题可能暴露；其次，境外病例输入引发防疫工作进入持久战，线下消费迟迟难以启动；最后，逆周期调节压力骤增，但国内财政空间逼仄。当前时点看，保企业现金流，民生托底，阻断风险向房地产、债务风险蔓延是当务之急。
　　美国两万亿经济刺激计划都做了什么？
　　美国两万亿刺激方案整体重在定向纾困，通过直接“撒钱”提供补贴、扩充失业保险、支持小企业支付薪资等方式防止“需求坍塌”。中美面临的问题有相似之处，但也存在着巨大的不同。相同之处在于都需要定向地救助企业，都需要守住民生短板，中国此前已经下发1.15万亿专项贷款等支持；不同之处在于美元是全球货币，且是消费驱动。而中国需要更重企业，并兼顾短期托底与长期高质量发展。
　　吸取08-09年的经验与教训
　　2008-09年刺激政策的背景是08年美国次贷危机引发外需冲击，当时的政策应对偏慢，而后又力度过强，强力货币、财政政策刺激导致严重后遗症。本轮应对疫情的政策思路有相似也有不同。相似点体现在财政政策同样需要更加积极发力、货币政策同样需要合理引导市场利率下行，解决融资难融资贵问题方面，但政策空间大不如前。两轮政策应对的不同之处，核心是“稳增长”还是“调结构”之辩，稳当下，补短板，谋未来。
　　本次政治局会议具体政策解读
　　针对市场关注的全面建成小康社会需实现的目标，本次政治局会议指出要努力完成全年经济社会发展目标、决战脱贫攻坚。而疫情取得阶段性重要成效，外需成为新焦点，产业链恢复面临挑战，关注点从供给到需求。具体政策来看，财政政策方面，赤字率、专项债、特别国债“三箭齐发”；货币政策方面，稳定总需求，配合财政政策，继续降低融资成本；扩大内需政策方面，本次会议重点强调扩大消费，“增加公共消费”是新提法；未提及房地产政策。
　　风险提示：经济下行压力超预期；特别国债超预期。