克而瑞证券-佳源国际控股-2768.HK-立足长三角，依托集团，稳步前行-200330

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　　给予强烈买入评级，目标价格3.80港元/股。我们对佳源国际控股有限公司（简称“佳源国际”或“公司”）首次覆盖，目标价格3.80港元，相当于6.4x 2019年PE、5.3x 2020年PE与4.2x 2021年PE。
　　聚焦长三角的领先地产公司。2019年佳源国际合约销售金额为288.7亿元，同比增速43.1%。合约销售面积为244.6万方，同比增长36.9%，合约销售面积中有78.2%来自于长三角地区。其关联公司――浙江佳源集团房地产有限公司（简称“佳源集团”），在克而瑞公布的2019年1-12月中国房地产企业销售榜Top200中，以558.5亿元的权益销售额排名第46位。佳源集团2019年的全口径销售额达到753.1亿元，这相当于上市主体佳源国际2019年合约销售金额的2.6倍。
　　依托佳源集团，拓展业务。截至2019年公司的土地储备总面积为1,385.2万平方米，其中从大股东处获得的新增土储面积共计397.0万平方米，占公司总土储的28.7%；公司土储权益比例为78.35%。从大股东及关联公司佳源集团获得土储是公司近几年增长的主要方式。2019年公司拿地均价1,608元/平方米，地价房价比为13.6%，较2018年的27.2%下降13.6个百分点。
　　债务评级提升，总体规模得到有效控制。2019年下半年国际评级机构穆迪两次提升了佳源国际的公司家族评级，由Caa1提升至B2。2019年公司有息负债共计174.0亿元，同比下降26.5%。2019年公司资产负债率80.8%，同比下降1.8个百分点；剔除已收预售按金的资产负债率为47.7%，同比下降5.4个百分点。
　　风险提示：佳源集团产生信用、或者运营风险。