克而瑞证券-中国奥园-3883.HK-规模业绩双增，旧改资源丰富-200331

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　　投资要点
　　业绩如期高增长。2019年公司实现营业收入505.3亿元，同比+63%。受益于结算面积增长，公司2019年盈利能力大幅提升，实现毛利润150.2亿元，同比+56%，对应毛利润率29.7%，相比去年同期下滑1.4个pct；实现归母净利润52.2亿元，同比+78%，对应净利润率10.3%，相比去年同期提升0.8个pct；实现核心净利润51.2亿元，同比+67%，对应核心净利润率10.1%，相比去年同期提升0.2个pct。
　　2019年超额完成销售目标，2020年稳中有进。2019年公司实现合同销售额1180.6亿元，同比+29%，超额完成全年1140亿元的目标；销售面积1168.5万方，同比+32%。新冠疫情拖累公司一季度销售，但目前公司约99%售楼中心、94%的施工项目已复工，相信伴随着疫情得到逐渐控制，未来公司销售将呈现回暖态势。2020年公司预计总可售资源约2200亿元，年度销售目标约1400亿元（去化率64%），对应12%增长率。
　　拿地较进取，充足旧改资源为未来业绩奠定基础。2019年公司新增项目87个，新增建面约1609万方，新增项目货值约1861亿（为今年销售金额1.6倍），公司战略性补充土储。拿地均价2199元/平，地价/房价约30%，预期内有较为稳定的利润率。此外，公司积极参与大湾区旧改项目，截至期末拥有逾30个不同阶段的城市更新项目，预计额外贡献可售资源约2260亿元，增厚大湾区土地储备的同时有助于在经济下行的大环境下推动后续销售的逐步增长。
　　财务指标稳健，融资优势逐渐凸显。2019年公司净负债率为74.9%，较前值提升16.0pct，处于行业合理水平。年初公司两笔境内外债券融资发行票息屡创新低，融资优势作为公司的核心竞争力将为未来获取资源提供强硬后盾。
　　投资建议：公司2019年业绩靓丽，销售继续保持较高增速，过去五年完成了从百亿到千亿的跨越。公司多年来深耕大湾区，积累了逾2000亿的旧改货值，同时大量的已售未结资源为未来业绩提供良好保障。我们看好公司全国化布局后的规模和业绩成长性，预计2020/2021年EPS为2.36/3.25元，对应PE 3.4/2.5。维持“强烈推荐”评级，目标价14.50港元。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期，行业销售下滑超预期，政策逆周期调控力度不及预期。