华泰证券-定向降准及下调超储利率点评-200403

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　　核心观点
　　超储利率（IOER）作为货币市场利率走廊的下限，作出调整出乎意料。我们认为下调IOER或有四层用意：一是进一步降低无风险利率和实体融资成本，配合财政发力；二是倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度；三是理顺利率体系，减少套利空间；四是提升央行向财政上缴“利润”的能力。下调IOER有助于打开货币市场利率的下限，对债市影响正面。不过，7天逆回购利率更有指示作用。外需冲击到来，货币政策延续宽松，中美利差、期限利差仍大，债市趋势未动摇。接近前期低点后，不稳定性加大，对信息更敏感。更确定的是货币宽松+财政积极=曲线陡峭，保持适度杠杆。
　　疫情全球蔓延，外需冲击到来，货币政策力度加大
　　在此背景下货币政策稳定总需求和降成本的任务更加紧迫。3月15日，孙国峰司长表示下一步要“采取多种措施促贷款利率明显下行”。3月27日政治局会议要求货币政策要“更加灵活适度”，并指出引导贷款市场利率下行，此后央行立即重启逆回购并下调利率20bp，本次降低超额准备金利率也是08年以来的首次操作。一周内央行多箭齐发，力促融资成本下行。
　　为何对中小银行定向降准？
　　新冠疫情的爆发对涉农、外贸和服务等产业的影响最为明显，尤其是抗风险能力弱的中小企业经营更加艰难。对于这些融资主体，中小银行的金融支持更有针对性。在今天召开的联防联控发布会上，银保监会副主席对中小银行问题作出了较多阐述，可以归结为三点：一是要求中小银行聚焦主责主业，二是强化改革，包括公司治理和股权结构等，三是对中小银行提供低成本资金支持。此次降低中小银行存款准备金率，将增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。
　　恩威并重，一箭多雕
　　由于IOER是央行对商业银行超额准备金所支付的利率，因此理论上IOER是货币市场利率走廊的下限，IOER的调整会对货币市场利率中枢产生影响，从海外经验来看，IOER是美联储常用的货币政策工具之一。从我国来看，在2008年之前IOER也是央行的货币政策工具之一，不过在2008年央行将超额准备金利率下调至0.72%后，一直未做调整。我们认为，央行本次下调IOER至0.35%或有以下四层用意：一是进一步降低无风险利率和实体融资成本；二是倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度；三是有助于理顺利率体系；四是提升央行向财政上缴“利润”的能力。
　　债市启示
　　对于债市而言，定向降准在预期之内，而下调IOER利率超出市场预期。下调IOER有助于打开货币市场利率的下限，打开短端空间，对债市偏正面。财政仍是二季度的主角，今天财政部公布的二季度国债发行计划中新增一期十年国债发行，并提前50年国债发行时间至5月份，加上特别国债等，对长端利率可能会产生一定扰动。外需冲击到来，货币政策延续宽松，中美利差、期限利差仍大，债市趋势的根基还没有动摇。但十年国债接近2.5%前低，负债成本下行慢，市场缺少真正配置盘，加上疫情和油价扰动，市场的不稳定性加大。重申更确定的是，货币宽松+财政积极=曲线陡峭。
　　风险提示：经济下行压力超预期，特别国债超预期。