华泰证券-债券策略周报：曲线陡峭兑现，连锁反应开始-200406

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　　核心观点
　　当下的核心是支持企业熬过疫情寒冬，而保企业需要内需对冲与金融支持双发力。3月27日政治局会议定调政策对冲开始，近期进入政策密集期。货币政策“加水”打头阵，超储利率下调出乎市场意料，恩威并用、一箭多雕，打开短端空间，对债市趋势延续是利好，预计后续财政政策“加面”不会缺席。“货币宽松+财政积极=曲线陡峭”的判断兑现，适度杠杆仍可以保持。操作上，利率债当前位置仍建议持有为主，十年国债利率短期有望再次挑战2.5%。信用债的票息和杠杆机会更加确定。超储利率调降的连锁反应值得关注，其中货基发展空间预计继续受到挤压，股市中期有流动性支撑。
　　当下的核心是支持企业熬过疫情寒冬，“留得青山在，不愁没柴烧”
　　全球疫情持续发酵，当前进入以美国为重灾区的第三阶段，物理隔离等防控疫情的方式对经济产生“冻结”效应，全球总需求萎缩、产业链断裂成为经济最大的担忧。因此，当下宏观经济的核心问题是让企业熬过寒冬，“留得青山在，不愁没柴烧”。而保企业需要内需对冲与金融支持双发力，前者解决“无产可复”问题，后者呵护其流动性。
　　政治局会议以来货币政策进入快速发力期
　　新冠疫情爆发以来，央行货币政策积极应对，而跟随疫情发展的变化，货币政策大致经历了三个阶段。第一阶段，央行结构性货币政策唱主角，以实体纾困为主，兼顾金融体系稳定。第二阶段，国内进入复工复产阶段，中美货币政策节奏分化，央行保持定力。第三阶段，3月27日政治局会议以来，货币政策响应迅速，重启公开市场投放并降息20BP，随后定向降准并下调超储利率，货币政策宽松力度明显加大。
　　货币政策及超储利率调降的用意
　　货币政策量价双管齐下，MLF、LPR等引导信贷利率下行，专项再贷款、再贷款再贴现等结构性工具也持续发力，目前政策效果显现，2月末信贷利率明显下行。但银行看似在全社会利润分配中占比高，实则息差水平不高，挤压空间有限，因此在银行让利压缩NIM的同时，也需要适度降低银行负债端成本。存款基准利率调降短期落空，另辟蹊径的超储利率调降是“妙招”，打开货币市场利率空间，并向同业-货基-理财-大额存单-结构性存款等依次传导，降低银行负债端成本，助力后续的财政发力。
　　降成本之外，金融还应如何支持实体？
　　对于中小企业而言，流动性支持比降低成本更加紧迫，3月31日召开的国务院常务会议要求，进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施。一是增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准。二是引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元。三是鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。四是健全贷款风险分担机制，鼓励发展为中小微企业增信的商业保险产品，降低政府性融资担保费率，减轻中小微企业综合融资成本负担。
　　对社融数据的判断：社融底或再现
　　一季度银行业各项贷款新增近7万亿元，同比多增1.18万亿元，预计3月新增信贷规模接近2.7万亿，社融可能接近4.5万亿，社融增速接近11.2%，较2月反弹0.5个百分点。年内宽信用政策继续发力，全年社融规模或超31万亿，社融增速或接近12%。因此，3月社融底或出现，现实仍骨感，但有助于改善后续经济预期，当然经济预期的真正改观还需要疫情得到有效管控，比如美国疫情出现明确拐点、疫苗开始投入使用等标志性事件。
　　风险提示：经济下行压力超预期；特别国债超预期。