渤海证券-固定收益专题报告：如何构建城投评级模型-200402

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　　投资要点：
　　外部评级机构对城投的评级
　　1、国内与国际城投评级主要有4点不同：（1）评级范围不同、（2）城投企业的定义不同、（3）评级方法不同、（4）政府支持的考虑不同。2、国内城投评级方法归纳：（1）评级逻辑基本一致，分为三个方面：企业自身信用、地方政府信用、地方政府支持。（2）评级模型包括2种：线性权重打分法、线性权重与矩阵打分相结合法。（3）整理出7个方面的评级要素，使用频次在2次及以上的指标19个。3、国际城投评级方法借鉴：政府支持的论述较多，且有具体的模型和指标。
　　以浙江省为例构建城投评级模型
　　浙江省148家城投平台，采用同一主体发行的多个债项（剔除了有担保的债项）的加权平均中债收益率表示主体的信用资质。上文统计出的使用频次在2次及以上的指标共计19个，选取其中可操作性强的指标12个，与主体的信用资质做相关性测试，根据结果选取相关性的绝对值大于0.1的指标，纳入模型，由此总共挑选出6个相关性强的指标，分别是“一般公共预算收入、行政层级、GDP、人均GDP、GDP增速、所有者权益”。再根据对城投基本面的了解，额外增加4个指标，分别是“综合财力、显性债务率、隐性债务率、总资产”，进行相关性的测试，发现相关性的绝对值均大于0.1，因此也把这4个指标纳入模型。由此挑选出10个相关性强的指标。模型采用线性权重打分法，指标权重的定义，也参考相关性绝对值的高低，进行赋值。每个指标的得分范围均为1-5分，每个分档的阈值范围以浙江省148家城投平台（剔除了数据不全的平台）的数据按分位数方式确定。每个城投平台的得分范围在1-5分之间，得分越高，信用风险越低。然后对政府支持的可能性大小进行主观判断，作为最后得分的调整项。最后参照《中国人民银行信用评级管理指导意见》使用“三等九级制”的评级等级体系，为与外评区别，在下标加入“内”字。由于浙江省城投平台整体信用风险较低，浙江省148家城投平台的最后评级结果集中在AAA内到BBB+内等级之间，以A+内、A内、A-内三个等级为主，分别有28家、34家、29家主体。未来将跟踪主体及债项的信用风险及违约的实际发生情况，对现有的评级结果进行调整。
　　风险提示
　　评级模型的建立主观性强，模型有效性风险。