新时代证券-固定收益市场周度观察：全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道-200405

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　　核心观点
　　国内货币宽松仍在温和推进。4月初，央行连续采取多项措施加大货币宽松力度，既下调了逆回购利率20BP，又继续向中小银行实施1个百分点的定向降准，还增加面向中小银行的再贴现再贷款额度1万亿元，并超出市场预期地将超额准备金利率由原来的0.72%下调到0.35%。总体来看，人民银行多措施并举，在延续宽松的态度上依然坚决，但操作上较为温和。一方面，与美联储短期内连降150BP至零利率相比，年初至今30BP的公开市场工具利率降幅已是十分克制；另一方面，对于市场广泛预期的下调存款基准利率，人民银行至今还未实施。
　　后续降息操作还会持续。不过，下调超额准备金利率已是十分罕见的政策操作，上一次下调发生在2008年，为应对金融海啸的负面影响也仅从0.99%下调至0.72%，本次下调的幅度明显更大。产生的显著影响至少有两个，首先，超额准备金利率是银行间市场隔夜利率的理论下限，下调该利率反映央行有意图引导银行间利率中枢的下移，考虑到本次下调的幅度，未来隔夜资金利率中枢很可能在较长时期处于1%下方；同时，下调超额准备金利率对持有超额准备金较多的金融机构形成轻微的“惩罚”，可以刺激商业银行加速资金运用，避免央行通过降准等宽松操作释放的流动性淤积在银行间市场，有助于货币政策最终作用到实体经济，尤其是支持中小微企业渡过疫情难关。因此，未来更进一步的降息操作值得期待，后续降息的幅度和广度还取决于全球疫情及国内经济的变化，但存款基准利率的下调应并不遥远。
　　疫情对全球经济构成长期冲击。当前公开信息显示，海外诸国与中国对疫情的处置理念和思路并不完全一致，因而蔓延的势头天壤之辈。当新冠病毒初期只在国内传播时，中国政府采用了短期较为强力的休克疗法，试图彻底根除病毒在人群中的传播，因此尽管短期对经济的负面影响较大，但在数月内就有望重回常态，经济运行与宏观政策都会大体回归未发生疫情的既定轨道，那么新冠疫情就只能归类于一次性冲击，长期影响偏低。然而，在疫情向全球蔓延后，众多发达国家并未及时引起重视，在传播失控后当前的主要思路仍是延缓传播速度，以取得经济与健康的平衡。张文宏医生指出，疫情结束的关键取决于控制最差的国家，而终南山院士认为，某些主要国家的“lock down”（指针对疫情的限制措施）并不到位。因此，可以预计海外疫情持续的时间会远长于国内，从而对企业盈利、居民就业和收入产生的破坏性影响更为深远，并作用于国内经济，使疫情对国内经济的影响长期化。
　　因此，在这种环境下，应跳出常规的周期性思维，无论是政策利率还是市场利率都应会呈现出更低的水平，债市的利率风险很低，建议继续顺势而为，需要注意的主要是个券的违约风险。
　　利率债
　　流动性观察：逆回购利率下调，资金价格下行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化
　　上周，共有2只信用债发生违约,“皖经建MTN002”，“16皖经01”
　　上周，共有1家企业发生评级变动，1家主体评级被调高
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升