华泰证券-可转债新券投资价值分析：鲁泰转债，国内色织面料产销龙头-200407

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　　核心观点
　　鲁泰A（000726.SZ）是一家高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。转债方面，发行规模不小（14亿），债项评级为AA+级，债底保护性强但平价不高，整体看申购安全垫较好。定价方面，鲁泰正股当前价格8.55元，对应的转债平价为94.89元，参考高能、大丰等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计鲁泰转债上市首日平价溢价率在21%附近，对应价格在114元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　国内领先、国际一线的高档面料生产商与品牌衬衫制造商
　　鲁泰A是一家高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。公司业务覆盖棉花种植、纺织、染整、制衣，直至品牌营销等全产业链过程。18年报显示，色织布面料占总营收比重为71.61%，成品衬衣占比18.64%，是其当前的核心业务。但海外业务占比达到57%，在当下经济环境下存在一定业绩风险。盈利方面，公司ROE波动不大，维持在10-11%区间，而毛利率则稳步上升，19Q1-3达到30.46%。公司具有垂直化的产业链布局，同时依托较强的研发创新优势不断巩固行业领先地位。但毕竟纺服市场竞争激烈，未来市场可能以存量博弈为主。整体看，公司基本面中规中矩。
　　正股估值略高，股价弹性偏弱且机构关注度较低，期待政策呵护
　　鲁泰A当前股价为8.55元，EPSTTM为0.95元，对应PETTM为9.0x，处于历史低位但自身估值中枢也在持续下行。参考招股说明书等材料，我们选择黑牡丹（PETTM为6.7x）、航民股份（8.2x）作为可比公司，相比之下鲁泰估值略高。因此，若以PETTM来衡量，再考虑到外需风险、行业竞争激烈等因素，当下鲁泰A的估值并不算低。该股目前100周年化波动率仅16%，弹性偏弱，同时机构投资者持仓比例较低，可见关注度不高。题材来看，疫情过后若出台相关呵护政策可能会带动其短期有所表现。
　　信用分析：行业竞争激烈，贸易摩擦可能带来不利影响
　　公司股权结构集中度不高，实际控制人刘子斌、刘德铭合计持有公司16.38%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计45.14%。实控人控制的股份不存在股权质押的情况。信用方面，主要关注：公司产品以出口为主，可能受到贸易摩擦的不利影响；宏观经济下行，纺织行业竞争激烈，整体产能过剩。
　　条款分析：评级高、债底保护性好但平价偏低，申购安全垫较好
　　 鲁泰转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为111元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.58%；债项/主体评级为AA+/AA+（联合评级），以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率3.63%（2020/4/7）作为贴现率估算，债底价值为94.17元，债底保护性不强。下修条款为[20/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价8.55元，对应平价94.89元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　鲁泰正股当前股价为8.55元，对应平价为94.89元，可参考相近规模、相同评级的福能（平价95.63元，平价溢价率22.43%）、鹰19（92.12，22.78%）。我们的判断是：1、该券评级高、规模大，适合大资金参与。但行业与基本面缺乏亮点，实际筹码需求或不及预期；2、正股是行业龙头且盈利稳健，但暂时缺乏有力题材的催化；3、条款设置较为优厚，一定程序上弥补了行业问题，上市价格大概率一步到位。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在21%附近，对应价格114元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：行业竞争激烈；疫情影响外需可能导致近一季度业绩承压。