华泰证券-可转债新券投资价值分析：东时转债，独一无二的驾校题材-200407

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　　核心观点
　　东方时尚（603377.SH）是国内领先的机动车驾驶培训服务商。转债方面，发行规模不大（4.28亿），债项评级为AA级，债底保护不差、平价高，申购安全垫较好。定价方面，东时正股当前价格15.11元，对应的转债平价为102.37元，参考兄弟、桃李等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计东时转债上市首日平价溢价率在21%附近，对应价格在123元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　区域驾校龙头，VR赋能驾驶培训，积极布局航空驾驶培训业务
　　东方时尚是国内领先的机动车驾驶培训服务商。18年报来看，驾驶培训业务占总营收比重为99%，陪练服务占营收的比重为1%。19Q1-3公司营业收入同比上升5.9%，达到8.55亿元；归母净利润与上期基本持平，达到1.91亿元。公司优势主要在于：1、国内首家推出VR智能技术，丰富了教学场景和内容，同时降低运营成本；2、异地区域仍处于扩张阶段，重庆、湖北等地正积极筹建新校区；3、新能源教练车占比提高，积极适应汽车消费新趋势；4、布局航空培训和飞机代理销售板块，继续优化赛道、拓展业务布局。整体看，公司仍处于成长阶段，行业内具备一定的竞争优势。
　　正股估值与基本面较为匹配，股价弹性不差且有一定机构关注度
　　东方时尚当前股价为15.11元，EPSTTM为0.41元，对应PETTM为36.7x，处于自身历史低位，但由于上市时间短参考意义有限。参考招股说明书等材料，公司主要竞争对手均未上市，因此我们选择涉及相关业务的北巴传媒（PETTM为28.0x）进行比较。考虑到其较好的行业前景及基本面优势，我们认为该估值水平与东方时尚基本面较为匹配。该股当前100周年化波动率为46.11%，股价弹性不差；而19Q4基金持仓占比为3.58%，有一定关注度。而教育培训、VR应用及鼓励汽车消费政策是其重要催化剂。
　　信用分析：实控人股权质押比例较高，在建项目投资压力较大
　　公司股权结构集中度较高，实际控制人徐雄合计持有公司52.59%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计77.44%。实控人控制的股份已质押22,842.60万股，占其持有公司股份的73.87%，质押比例较高。信用方面，主要关注：实控人股权质押比例较高，存在一定流动性风险；2016-2018年北京校区招生人数下降，北京校区使用土地租赁合同仍在磋商中；在建项目投资规模较大，造成资本支出压力。
　　条款分析：评级一般、债底保护性不差但平价高，申购安全垫较好
　　东时转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.3%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.17%；债项/主体评级为AA/AA（联合信评），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.25%（2020/4/6）作为贴现率估算，债底价值为88.85元，债底保护性不差。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价15.11元，对应平价102.37元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　东时正股当前股价为15.11元，对应平价为102.37元，可参考相近规模、相同评级的兄弟（平价102.37元，平价溢价率18.84%）、桃李（102.33，22.64%）。我们的判断是：第一、该券评级不高、规模偏小，整体看质地一般。但正股题材稀缺、股价弹性好，筹码需求可能不低；第二、预计该券上市定位不低，未来可能会是较活跃的品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在21%附近，对应价格123元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：实控人股权质押比例较高；在建项目投资压力较大。