华泰证券-天津市区域经济、财政、土地出让解析：天津市城投分析深度报告（上）-200407

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　　核心观点
　　天津市是拱卫首都的门户，也是北方最大的港口城市。经济方面，2018年来天津市出现GDP下修，对区域内城投经营环境造成不利影响；市辖区中滨海新区2018年GDP和人均GDP领先。财政方面，受益于混改和土地出让，天津市2019年综合财力增加，调整后债务率下降，但仍为各省级单位第一。2019年天津土地市场回暖，滨海新区、环城区土地成交量价较高，支撑地方财力和城投偿债。综合区域经济、财政实力和边际变化，经济财政实力较强、调整后债务率下降幅度较大和水平较低的市辖区可能存在投资机会，但天津市债务率较高，信用下沉时需防范尾部风险。
　　天津市GDP两次下修，可能由于统计口径调整等因素
　　2018年来天津市滨海新区及全市相继出现GDP下修，调整后天津市2019年经济体量、排名大幅下降至各省级单位中后位置，对区域内城投经营发展环境和投资者信心造成不利影响。统计口径的调整和统计执法力度加大可能是天津市GDP下修的重要原因，此外也与坚持新发展理念、加快结构调整步伐有关。地区GDP于2020年起统一核算，修订历史数据有利于放下包袱轻装上阵。2019年天津市第三产业增加值占比超过60%，但细分结构待优化；第二产业可能发挥天津市工业基础良好的优势，未来智能制造工业将成为经济重要推动力。
　　各区经济增速普遍较低，滨海新区经济总量居首，蓟州、宁河等体量小
　　统计口径调整也对研究天津各市辖区情况造成了干扰。滨海新区自2018年以来未发布GDP数值，只能根据人民网报道推算滨海新区2018年GDP；各市辖区尚未公布2018年GDP修订值，下修幅度可能大于GDP增速。从2018年GDP（修订前）来看，滨海新区尽管经历了下修，但在各市辖区中总量和人均都遥遥领先，远郊区中蓟州、宁河经济体量较小，蓟州区人均GDP低于5万元；从GDP增速来看，天津市各辖区增速普遍较低，2018年津南区、北辰区增速位于负值区间，2019年西青区、蓟州区增速不足3%。
　　混改和土地出让增强综合财力，但债务负担仍重
　　受益于混改推进和土地出让增加，2019年天津市综合财力上行，考虑城投带息债务的调整后债务率下降，但仍然位居各省级单位第一。分市辖区来看，多数市辖区综合财力增强，滨海新区2019年综合财力提升幅度接近200亿元，规模超过1000亿元，综合财力水平和增幅均为第一；综合财力增强带动调整后债务率下降，东丽、北辰、津南降幅超过100pct；宝坻、西青2019年调整后债务率低于150%，债务压力相对较小。综合财力较强、调整后债务率大幅下行和债务压力较小的区域，可能存在一定投资机会，但天津市债务率整体较高，信用下沉时需警惕尾部风险。
　　土地出让分析：2019土地成交回暖，滨海新区最为活跃
　　2016-2017年天津市发布多条土地调控政策，2018年土地成交量价齐跌。2019年天津市土地市场有所回暖，量价较2018年下半年回升，尽管土地成交均价仍低于2017年高位，但土地成交价款对地方财力形成了有力保障。分行政区来看，各市辖区土地成交情况差异较大。2019年滨海新区土地成交价款最大，其次为环城四区和武清区，上述六区中西青区住宅用地均价最高，约2.3万元/O，其余五区在0.8-1.2万元/O左右，这些区域较大的土地成交价款和较高的成交价格有力支撑区域财力，为城投偿债提供保障。
　　风险提示：数据口径偏差、隐性债务化解进度不确定。