华泰证券-可转债新券投资价值分析：滨化转债，再迎大型氯碱化工品种-200408

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　　核心观点
　　滨化股份（601678.SH）是国内重要的环氧丙烷、烧碱生产商以及三氯乙烯、油田助剂供应商。转债方面，发行规模较大（24亿），债项评级为AA级，债底保护较好、平价高，申购安全垫较好。定价方面，滨化正股当前价格4.87元，对应的转债平价为101.05元，参考顾家、索发等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计滨化转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在121.25元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　国内大型环氧丙烷、烧碱生产商，一体化产业链布局带来成本优势
　　滨化股份是国内重要的环氧丙烷、烧碱生产商以及三氯乙烯、油田助剂供应商。18年报显示，环氧丙烷/烧碱占总收入比重分别为39.36%/34.40%，是公司收入的主要来源。业绩方面，2017-2018年，公司营业收入基本保持在65亿左右，归母净利润则在7亿附近波动；盈利方面，公司近年来整体毛利率显著上升，细分产品中烧碱毛利率甚至达到53%（19Q1-3）。但公司ROE略有下降，源于电汽、助剂等产品销售疲软。公司最大的优势是其具备一体化循环经济产业链，并围绕烧碱、PO进行延伸，产品结构不断丰富，可动态调节投入产出，同时电/原盐自给率也较高，成本优势显著。
　　正股估值合理，股价弹性不差但机构关注度偏低
　　滨化股份当前股价4.87元，EPSTTM为0.30元，EPS 2020E（Wind一致预期）为0.41元，对应PETTM为16.1x，对应PE 2019E为11.6x，处于自身历史高位。参考招股说明书等材料，我们选择君正集团（PETTM为8.9x）、鸿达兴业（23.9x）、万华化学（13.5x）作为可比公司，相对而言滨化处于行业中游。总体看，该股当前估值较为合理。滨化当前100周年化波动率为44.07%，Beta指数为1.34，股价弹性不差。题材方面，疫情刺激消毒水涨价可能是重要催化剂。
　　信用分析：产品竞争激烈，土地和固定资产担保增加安全性
　　公司股权结构集中度较低，实际控制人为张忠正、王树华等12名自然人，合计控制公司24.10%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计36.55%。实控人控制的股份不存在股权质押的情况。信用方面，主要关注：1、行业周期受经济环境影响，或对公司造成业绩风险；2、当前行业产能过剩，下游需求不足，新增产能面临释放不充分的风险；3、2016年滨化绿能管理层舞弊引发子公司财务风险。但土地和固定资产担保增加了一定的安全性。
　　条款分析：评级一般、债底保护性好、平价高，申购安全垫较好
　　滨化转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.41%；债项/主体评级为AA/AA（新世纪评级），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.24%（2020/4/8）作为贴现率估算，债底价值为90.08元，债底保护性好。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价4.87元，对应平价101.05元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　滨化正股当前股价为4.87元，对应平价为101.05元，可参考相近规模、相同评级的顾家（平价101.75元，平价溢价率20.14%）、索发（100.74，19.78%）。我们的判断是：1、该券评级一般但规模较大，流动性无忧；2、但保险等机构可能受制于行业难以大量配置，筹码需求可能有限，预计上市定位不会太高，未来可能是β类品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格121.25元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：行业产能过剩风险；子公司治理问题引发财务风险。