华泰证券-可转债新券投资价值分析：起步转债，品牌童装，建议浅尝-200409

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　　核心观点
　　起步股份（603557.SH）是一家主营童鞋、童装及配饰设计、研发、生产与销售的品牌服装厂商。转债方面，发行规模较小（5.2亿），债项评级为AA-级，债底保护一般、平价低，申购安全垫较薄。定价方面，起步正股当前价格9.01元，对应的转债平价为82.28元，参考永创、科达等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计起步转债上市首日平价溢价率在34%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
　　国内童鞋童装设计与生产企业，基本面较为稳健、行业前景相对广阔
　　起步股份是一家主营童鞋、童装及配饰设计、研发、生产与销售的品牌服装厂商。公司旗下单一品牌“ABCKIDS”定位中端、主要覆盖三四线城市，以3~13岁儿童为目标客户群体。经营情况较为稳定，2016-2018年公司营收分别为12.3/13.4/14.0亿元，归母净利润分别为1.7/1.9/1.8亿元；盈利方面，整体毛利率保持在35%左右，但销售期间费用率较17年上升了1.94 pct，因而ROE从16年的20.0%下滑至18年的12.3%。公司坚持纵向一体化，产品研发完成后，以“自主+外包”进行生产，以“订货+经销”的方式快速抢占市场。行业上，二胎政策放开，童装市场前景广阔。
　　正股估值处于18年以来高位，较同业公司则偏低，涉及二胎政策放开概念
　　起步股份当前股价9.01元，EPSTTM为0.31元，Wind一致预期2020年EPS为0.50元，对应PETTM为29.1x，对应PE 2020E为18.2x，处于18年以来高位。参考招股说明书等材料，我们选取安奈儿（PETTM为32.5x）、金发拉比（69.7x）作为可比公司，相比之下起步估值处于中游。结合基本面来看，可能是由于起步并非行业龙头，市场不愿给出更高溢价。题材方面，长期看二胎政策放开显然是最大驱动力。
　　股东质押比例高、近期面临大额解禁风险；需要关注回款、跌价等风险
　　公司股权结构集中度较高，香港起步集团是第一大股东，持股比例52.94%，前十大股东共计持股69.21%（20Q1）。全部股东质押股份合计占总股本26.63%，风险不容忽视；2020年8月即将迎来近期最大解禁计划，其数量占总股本比例为52.94%，届时需要提防抛压。信用方面，主要关注：1、公司采用OEM生产方式，产品质量管理面临一定挑战；2、应收账款及存货比例仍高，存在回款及跌价风险；3、公司短期债务比例上升较快。
　　条款分析：评级低、债底保护性一般、平价低，申购安全垫较薄
　　起步转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.42%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.21%（2020/4/8）作为贴现率估算，债底价值为85.56元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价9.01元，对应平价82.28元。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　起步正股当前股价为9.01元，对应平价为82.28元，可参考相近规模、相同评级的永创（平价83.54元，平价溢价率35.84%）、科达（79.36，33.39%）。我们的判断是：1、该券评级较低、规模偏小，保险机构难以入库，可能存在流动性风险；2、正股非行业龙头基本面中规中矩，同时题材强度一般，吸引力可能有限；3、该券平价较低，但好在条款设置较为丰厚，稍微弥补了上述劣势，预计最终定位不会高。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在34%附近，对应价格110元左右，建议一级市场谨慎参与。
　　风险提示：回款风险；存货跌价风险；短期偿债风险。