华泰证券-可转债新券投资价值分析：维尔转债，垃圾渗滤液处理龙头-200410

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　　核心观点
　　维尔利（300190.SZ）是A股上市公司中的垃圾渗透液处理行业龙头。转债方面，发行规模适中（9.17亿），债项评级为AA-级，债底保护一般但平价高，对应申购安全垫仍好。定价方面，维尔正股当前价格7.68元，对应的转债平价为101.32元，参考金牌、博特等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计维尔转债上市首日平价溢价率在19%附近，对应价格在121元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　渗滤液处理龙头，行业需求景气度向上，未来高成长可期
　　维尔利是垃圾渗透液处理行业龙头。公司前身为德资企业，渗滤液市占率较高，技术传承优势显著。公司定位“渗滤液+餐厨”，餐厨受益于垃圾分类，需求端预计快速增长，19H1环保工程营收占61%/设备营收占18%/其他营收占21%，同时调整管理战略（“事业部”制考核+虚拟合伙人利益共享），逐步进入有质量的高成长阶段。根据华泰环保组观点，公司目前EPC和运营类在手订单充足，行业需求景气度向上，工程和设备端收入有望维持高增速、运营服务保持稳定增长。Wind一致预期20-21年EPS为0.57/0.72元，当前股价对应20-21年13/10x P/E，对应PEG为0.41。
　　正股估值与基本面匹配度不高，垃圾分类政策继续推进是核心催化剂
　　维尔利正股股价7.68元，PETTM为17.5x，处于自身历史低位。参考招股说明书等材料，我们选取伟明环保（PETTM为30.2x）、东江环保（19.4x）与启迪环境（49.6x）作为可比公司。综合来看，维尔利市盈率与其基本面匹配程度不高，存在一定低估。股性方面，维尔利当前100周年化波动率为47%，股价弹性尚可；基金持股比例为1.78%（19Q4），关注度有限。题材方面，垃圾分类政策稳步推进、固废处理市场扩容等是其核心催化剂。
　　股东质押比例较高，关注营运资金占用、资本支出及商誉减值风险
　　公司股权结构较为集中。常州德泽实业是第一大股东，持股比例39.98%，前十大股东共计持股60.50%（19Q4）。全部股东质押股份合计占总股本25.04%，风险不容忽视；近期无解禁计划。信用方面，主要关注：1、公司应收账款及存货规模较高，对营运资金形成一定占用；2、公司新开工项目较多，面临一定资本支出压力；3、商誉占比较大，存在减值风险。
　　条款分析：评级低、债底保护性一般但平价高，申购安全垫较好
　　维尔转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.85%；债项/主体评级为AA-/AA-（联合评级），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.17%（2020/4/9）作为贴现率估算，债底价值为87.84元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价7.68元，对应平价101.32元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　维尔正股当前股价为7.68元，对应平价为101.32元，可参考相近规模、相同评级的金牌（平价103.57元，平价溢价率18.67%）、博特（109.85，13.70%）。我们判断：1、该券评级低但规模相对同类品种较高，流动性风险不大；2、正股题材较为热门且成长性较好，有一定吸引力；3、但受制于资质问题，大资金仍难参与，预计上市定位不会太高；4、考虑到该券基本面不差但关注度低，可能存在一定捡便宜货的机会。不排除出现去年文灿、蓝晓一样的机会，建议持续关注该券。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在19%附近，对应价格121元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：应收账款占比较高带来回款风险；商誉减值风险。