华泰证券-可转债新券投资价值分析： 聚飞转债，LED封装龙头-200410

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　　核心观点
　　聚飞光电（300303.SZ）专业从事SMDLED产品的研发和产销，主营业务是LED封装。转债方面，发行规模适中（7.05亿），债项评级为AA-级，债底保护偏强，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，聚飞正股当前价格5.13元，对应的转债平价为97.16元，参考创维、一心等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计聚飞转债上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格在114元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　基本面：LED封装龙头，下游应用场景拓宽，长期看成长空间较好
　　聚飞光电专业从事SMDLED产品的研发和产销，主营业务是LED封装，用于背光LED和照明LED器件。18年报来看，背光LED占总营收比重为71%，照明LED占营收的比重为13%。19Q1-3公司营业收入同比上升7.41%，达到18.5亿元；归属于上市公司股东的净利润同比上升86%，达到2.54亿元。行业方面，LED显示应用场景从户外照明转向室内，包括会议室、商贸零售、家庭、汽车等应用增加，公司作为中游LED封装制造商需求有望不断增加。国内LED封装产值全球领先，公司作为龙头有较强的竞争优势，下游客户合作稳定，成本控制能力较强。
　　正股估值适中，股价弹性较好，机构关注度偏低
　　聚飞光电正股股价5.13元，PETTM为20.9x，低于自身历史平均值。若以国星光电（18.2x）、木林森（19.8x）、联创光电（30.6x）等公司对比，该股估值适中。股性方面，聚飞光电近1月换手率25%、当前100周年化波动率为47%，股价弹性充足。关注度方面，截至19年底，基金持股0.68%，关注度较低。LED应用场景发展是正股触发剂。
　　信用分析：关注疫情或影响下游需求，以及原材料价格波动
　　公司股权结构较为集中，前十大股东占比33.2%（截至20Q1）。当前股权质押比例为4.01%，质押风险较低。信用方面，主要关注：20Q1因国内外疫情影响，LED需求有所减少进而影响公司需求和业绩，后续疫情控制时间和复工节奏存在不确定性；原材料芯片、PCB板等价格波动可能影响毛利率。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性较强，平价较好，申购安全垫较好
　　聚飞转债的票面利率分别为0.4%，0.8%，1%，1.5%，2.5%，3.5%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.75%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元评级），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.17%（2020/4/9）作为贴现率估算，债底价值为87.35元，债底保护性较强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价5.13元，对应平价97.16元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　聚飞正股当前股价为5.13元，对应平价为97.16元，可参考相近规模、相同评级的创维（平价101.74元，平价溢价率19.27%）、一心（101.67，21.14%）。我们的判断是：1、聚飞评级偏低，规模适中，部分机构可能无法入库；2、正股行业中长期看处上升通道，但短期可能受疫情影响，电子板块估值受到压制；3、聚飞是利德、木森后的又一LED品种，整体看定位不低，发行时机规避了前期系统性下跌时点，上市后预计股性仍较好。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格114元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：疫情或影响下游需求，原材料价格波动风险