华泰证券-债券策略周报： 曲线陡峭的再剖析-200412

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　　核心观点
　　近期债市的分歧仍在于收益率曲线的陡峭。我们在两周前判断，“货币宽松+财政积极=曲线陡峭”。与09、16年不同，本轮曲线陡峭反映了疫情演绎的不确定性、财政刺激担忧、机构负债成本居高不下。市场未对长期衰退可能过度定价，也没有如16年乐观，意味着债市风险可控。但在十年国债2.5%水平上，缺少真正的配置盘，加上短期的政策变化，重申市场进入了不稳定阶段。操作上，应对比判断点位更重要，利率久期策略保持为主，不建议加码。油价谈判无果等对短期略偏正面，关注经济数据。信用票息策略更有优势，规避基本面冲击板块、做多融资条件改善标的。
　　收益率曲线形态的分析框架
　　债券收益率曲线的形态主要反映当期长短期利率水平之间的关系，收益率曲线一般有四种形态：正向、倒挂、平坦和波动，其中最为常见的形态是向上倾斜的收益率曲线。十分陡峭的收益率曲线虽然也属于正向的收益率曲线，但其往往出现在经济扩张初期。理论上，曲线的各种形态存在轮动关系，但在中国债市的实践中，并无绝对的规律。近期债市出现牛陡表现，投资者经常拿09年和16年两段历史进行对比，为此我们分别加以回顾。
　　2009年：“四万亿”下的收益率曲线陡峭
　　受全球金融危机影响，08年债市出现快牛行情，收益率曲线一度压平。但08年底“四万亿”投资横空出世，随后收益率曲线开始陡峭化。第一，货币宽松之下，银行间流动性泛滥，超储利率是资金利率底线，短端利率持续下行并保持低位。第二，政策强刺激下，宏观经济经历了先下后上、“V”型反弹的过程，信贷数据反弹成为长端利率上行的触发剂。第三，2009年曲线陡峭化还与投资者行为有关。2009年7月，货币政策收紧，债市进入熊平阶段。
　　2016年：金融加杠杆下的债市利差压缩
　　2014-2015年经济基本面压力之下，债市经历两年牛市行情，2016年初经济底部出现，融资需求也开始改善。不过利率的底部滞后于经济的底部，直到2016年8月份才出现，背后的原因在于金融加杠杆下，债券需求力量膨胀，市场乐观，扫平一切洼地，期限利差也明显压缩。直到2016年8月24日，央行重启14天逆回购，标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段，是金融去杠杆的开始，债市开始进入熊平阶段。
　　本轮收益率曲线陡峭的成因
　　自今年1月2日以来，短端利率大幅下行近240BP，这源于资金面的非常宽松：首先，疫情冲击下，货币政策积极应对，降准降息、专项再贷款、再贴现、超储利率调降等多种工具发力；其次，生产活动受抑制，部分流动性淤积在银行体系内；最后，降息预期强烈，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限。但十年国债利率仅下行了60BP左右。长端利率下行相对缓慢的原因有三点：第一，疫情发展存在高度不确定性；第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号；第三，资产端收益率大幅走在负债端成本前面，长端缺少配置盘。
　　陡峭收益率曲线的后续展望
　　从2009年的经验来看，本轮货币政策的宽松周期或较长，短端利率或较长时间内维持低位。而长端利率的走势关注预期差的出现：首先，政策刺激力度是预期差的最重要来源；其次，疫情是中短期现象还是将全球经济拖入长期衰退是关键；第三，机构行为变化可能导致波动加剧。
　　风险提示：经济下行压力超预期，外资行为超预期。