新时代证券-固定收益市场周度观察：社融高增不是债牛的终结-200412

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　　核心观点
　　社融高增源于政策发力。3月的社融、人民币贷款与M2增速都有较大幅度回升，社融新增5.16万亿元，同比多增2.2万亿元；人民币贷款新增2.85万亿元，同比多增1.16万亿元；M2增速升至10.1%，提升1.3个百分点，出现本轮宽松（始于2018年初）以来的新高。各项金融数据高增长的关键在于货币与金融政策的显著发力，为对冲疫情带来的负面影响，宽松的节奏明显快于2018-2019年。事实上，春节假期后央行已经在第一时间向银行间市场投放较大规模的流动性，资金价格大幅下行，流动性极为宽松，但由于复工进程影响，2月的社融信贷并未充分放量，因此延迟到3月集中投放。结构上，各类融资普遍多增，除了贷款增量较大以外，企业债券融资在债券注册制推行后发行有所加速，政府债券融资在专项债临时额度下发后发行规模提升，表外融资继续改善显示融资条件亦有所放松，以上整体反映出当前金融政策全面鼓励社会融资。可以预见，未来数月社融仍会维持高增长，在市场利率下行趋势下，金融机构倾向于早投放早收益，并锁定相对高收益。
　　需求不足仍是当前的主要问题。根据传统经验，社融高增即预示债牛临近终结，但这次情况很不一样。过去宽松创造的社融资源往往大量流入地产基建领域，带来相关投资的爆发式增长，并进而拉动制造业投资和消费需求，见效快但副作用大，从而很快引发货币政策的转向和利率的回升。而当前的宏观政策仍然保有相当大的定力，基建地产高增长很难再现，政策意图更倾向引导资源滴灌中小微企业，见效相对缓慢，但有利于经济发展的长期健康。问题是，疫情影响下，国内国外需求全面不足，企业获得的融资首先要保证自身流动性充足，转化为投资的效率相对有限。从近期高频数据观察，一是以房地产为代表的投资品与汽车为代表的耐用品需求仍然较弱；二是工业品价格持续低迷，库存普遍高企；三是发电耗煤量尽管略有改善，但仍处于很低的位置；四是在防疫压力下，线下消费的恢复十分缓慢。整体需求不足的环境下，企业投资意愿短期难以显著提升，因此由社融高增到利率回升的时滞会偏长。
　　信用债息差策略优于利率债久期策略。近期债市整体收益率下行较快，短端利率下行幅度大于长端，利率曲线更加陡峭。资金价格中枢持续维持较低水平已经较为确定，从而快速拉低短端收益率，而长端收益率取决于疫情影响的持续时间，还存在一定不确定性，因此进一步拉长利率债久期的操作性价比偏低。而低资金价格环境下，信用债息差收益仍然可观。
　　利率债
　　流动性观察：流动性边际收紧，短期资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄
　　上周，共有2只信用债发生违约,“18永泰能源MTN001”，“17金洲01”
　　上周，共有4家企业发生评级变动，2家主体评级被调高，2家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升