华泰证券-2020年3月债券托管量数据点评： 广义基金配置力量增强-200413

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　　核心观点
　　3月总托管量环比上升，增幅主要来自地方债。分券种看，3月国债、政金债、地方债托管量均显著增加。利率走低+宽信用力度加大，使信用债托管量大幅增加。分机构看，商业银行增持利率债，信用债托管量小幅减少；广义基金配置力量较强，增持信用债和政金债；外资机构在流动性危机之下利率债增幅回落，减持同业存单；保险机构仅增配地方债，券商整体需求不弱。3月资金面宽松，整体杠杆率继续上升，券商加杠杆幅度较大。
　　商业银行增持利率债，信用债托管量小幅减少
　　3月商业银行国债托管量环比增加1797亿元（2月环比减少1150亿元）。政金债托管量环比增加342亿元（2月环比减少1073亿元）。3月国债和政金债净发行增加，且普惠降准导致银行流动性比较充裕，配置力量显著增强。此外，3月商业银行增持中票减持超短融，信用债总托管量减少。3月商业银行信用债托管量环比减少47亿元（2月环比增加432亿元），主要源于超短融托管量的回落。
　　广义基金配置力量较强，增持信用债和政金债
　　3月广义基金配置力量较强，显著增持信用债和政金债。广义基金国债托管量环比增加806亿元。政金债托管量环比增加2402亿元。地方债托管量也罕见地出现增加，增持规模远超2月。3月广义基金利率债配置力量较为强劲，主要源于海外疫情扩散+原油价格战导致全球开启危机模式，国内利率再度下行带来交易性机会。广义基金对信用债增持较多，主要源于融资需求萎缩和资金面持续宽松带来的“资产荒”，机构在交易利率债的同时抢购信用债。3月份广义基金配置力量强劲，主要源于资金面宽松以及理财规模扩张导致的负债端膨胀。
　　外资机构利率债增幅回落，减持同业存单
　　3月境外机构利率债托管量继续增长，但增幅有所回落，并大幅减持同业存单。利率债增持力度回落的主要原因是美国疫情爆发+原油价格战导致股市大跌之后，全球市场出现了美元流动性危机，外资需要兑现流动性，因此抛售了部分中国债券。此外外资3月减持同业存单的幅度也比较大，托管量较2月减少193亿元，也是源于对冲基金等的流动性需求。尽管在美国流动性危机下，境外机构出现抛售中国债券的现象，但中美利差是最大安全垫，外资流入大趋势不改。
　　保险机构增配地方债，券商整体需求不弱
　　保险增配地方债，减持政金债。保险机构的久期偏长，超长期地方债可能是性价比较高的资产，但随着利率水平不断走低，国债、政金债等配置价值已经不高。券商需求强劲，除同业存单外各券种均有增持，信用债增持幅度最大。券商配置力量强劲也是源于利率下行。
　　3月市场杠杆率继续上升，券商加杠杆幅度较大
　　3月全市场质押式待购回余额为57277.02亿元，较2月提高11913.83亿元。债市整体的杠杆率延续反弹势头。券商杠杆率提高幅度最大，3月债市杠杆率提升的原因在于货币政策宽松力度加大，充裕的资金面给机构提供了加杠杆空间。
　　风险提示：疫情演进存在不确定性，货币政策变化超预期