农银国际-民生银行-600016-利差扩阔，改善净息差水平-200409

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　　由于加大贷款拨备，民行2019年净利润增速较总营收增速慢
　　资产质量保持良好，加大拨备旨在为应对宏观不确定因素提升风险缓冲能力
　　2019年净息差较预期强劲，贷存利差及银行间资产负债利差均见上升，预期20E净息差仍有上升空间
　　维持买入评级。我们的戈登增长模型的H / A股目标价相当于20E市净率的0.58倍/0.63倍
　　加大拨备限制盈利增长。民行2019年净利润为人民币538.19亿元，同比增长6.9%，远低于其总营收同比增长率15.3%的水平。明显地，民行2019年拨备费用同比增长36%，限制了其盈利增速。事实上，我们注意到民行的资产质量仍然保持良好，不良贷款率同比下降20个基点至1.56%，或在19年四季度环比下降11个基点。我们认为，加大拨备主要由于在当前宏观不确定因素下，民行的风险缓冲能力相对较弱，截至19年12月末，民行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.43%和155.5%。假设民行的不良贷款率在20E / 21E温和上升6个基点/8个基点，我们预计民行在20E和21E的拨备费用规模将与19年相若，而其拨备率和拨备覆盖率在21E末将为2.66%和156.5%。
　　利差改善,提高净息差水平。由于民行在2019年的贷存利差和银行间资产负债利差分别同比增长1个基点和29个基点，其净息差同比上升21个基点至1.94%，亦较我们早前预测高8个基点。考虑民行在民企及小微企长久以来的竞争优势，我们预期民行将对这些领域继续加大资源投放更大，推动其20E净息差同比再上升7个基点至2.01%。然而，受到平均贷款利率的下降趋势和LPR改革影响，民行的净息差在21E或同比收窄7个基点至1.94%。这将拉动民行的净利息收入在2019A-21E间以5.5%的复合年增长率上升。
　　2020年战略方向。另一方面，民行明确其20E的6个战略方向：1）加快民企战略落地；2）通过科技赋能带动零售跨越式发展；3）推进资产管理业务转型；4）提升问题资产专业化经营成效；5）推动科技金融战略落地及规模化创新，以及6）抓住体制和机制创新的动力。
　　净息差有望进一步上升;维持买入评级。考虑民行净息差势头强劲及在20E和21E较稳定的拨备规模，我们预计民行的净利润在2019A-21E的复合年增长率将为5.1%。现时，其H /A股的估值为0.47倍/0.52倍20E市净率。我们的戈登增长模型H / A股目标价相等于20E市净率的0.58x / 0.63x。维持买入评级。
　　风险因素：1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。