华泰证券-2020年4月信用月报：信用利差的同步与背离-200414

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　　核心观点
　　本期专题我们分析了信用利差与利率走势的关系。3月份，信用债市场融资规模创新高，信用利差扩大至2015年以来高位，信用债配置价值修复，期限利差和杠杆操作是值得关注的着力点。信用挖掘上，从基本面逻辑看，疫情冲击下避险是主基调，尤其规避经营、融资能力双双恶化的企业；另一方面，社融数据表明融资条件在改善，利好行业龙头企业和主流城投。我们建议关注金融行业防坏账上升等导致的基本面和估值风险；过剩产业和租赁行业在绝对收益上仍有挖掘价值；城投债依旧是可以配置的优质资产；地产企业资质分化拉大，把握政策变化和现金流测试两条挖掘主线。
　　本期专题：信用利差的同步与背离
　　历史经验来看，信用利差与利率债走势基本保持同向变动，信用利差的拐点一般会滞后于利率债。背后的驱动逻辑最关键，在流动性驱动下的债牛行情中，利率债与信用利差的拐点更为接近。当然，信用债在信用风险、流动性溢价、质押便利性、投资者结构等方面的差异性又导致其走势与利率债会出现背离。典型的是2014年底的中登调整质押券标准，2015年上半年及2018年的信用事件冲击带来的信用利差与利率债走势的背离。
　　信用利差走势之辨：信用利差是否会压缩？
　　3月中旬以来，虽然利率债、信用债收益率双双下行，但信用利差、等级利差开始走扩，我们认为发行人融资意愿强烈、监管环境放松带来的信用债供给压力，疫情扩散、年报季带来的违约预期提升是推动信用利差走扩的两大因素。展望后市，我们认为信用利差适度收窄仍可期待，一方面，货币宽松、机构配置压力、信用债配置性价比高三大因素导致信用债的需求较强，供需压力有望缓解；另一方面，目前整体发债信用主体资质相对较强，融资条件在改善，超预期的违约发生概率不高，信用利差收敛的潜力较大，中高等级信用债通过交易获利的可能性增加。
　　市场回顾：一级市场融资创新高，信用利差反弹至15年以来高位
　　一级市场，信用债平均发行利率继续走低，融资规模2015年以来新高；二级市场成交活跃度较高，短端收益率下滑明显，但信用利差被动走扩，且尤以中长久期反弹幅度更大，信用债相对利率债配置价值逐渐修复。信用事件方面，2020年3月违约债券12只，新增违约主体新华联集团、力帆股份和北大科技园。
　　信用策略：信用挖掘空间有限，避险是主基调
　　近期信用利差走扩有两大原因，一是基本面担忧加剧，二是供给压力叠加理财等负债成本居高不下。利率债进入不稳定阶段，中高等级信用债相对价值有所提高。杠杆操作和期限利差可能是未来信用债博取超额回报的着力点。信用挖掘上，基本面逻辑显示核心是避险，但融资条件改善利好龙头企业。金融行业受疫情长时间发酵影响，存在基本面分化的可能，警惕持仓估值风险。过剩产业和租赁行业在绝对收益上仍有挖掘价值，城投债依旧是二季度可以配置的优质资产，地产企业资质分化拉大，把握政策变化和短期现金流测试两条挖掘主线。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期、违约风险加大。