华西证券-读懂政策系列：基建大潮下的铁路投融资及铁道债投资价值怎么看？-200410

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　　国铁集团拥有独特的信用地位
　　两次重要改制，国铁集团逐渐市场化。
　　1）2013年政企分开。2013年起，原铁道部的行政职责分为两部分：拟定铁路发展规划和政策的职责划入交通运输部；组建国家铁路局，承担原铁道部的其他行政职责。而企业职责交由新组建的铁总承担。
　　2）2019年公司制改革。2019年，铁总将企业性质由全民所有制变更为公司制，对铁路系统主要有三个方面的影响：一是政企关系进一步被厘清，有利于推动国资经营向“管资本”的方向过渡；二是生产经营更加灵活，有利于市场化改革；三是政府责任更加清晰，有利于政府、企业在债务边界上的划分。
　　政府信用+税收优惠，支持铁路建设。
　　1）政府信用支持：2013年之前，其发行主体实质上是政府部门，市场默认其隐含政府信用。2011年10月12日，发改办财金〔2011〕2482号文明确规定新发行的铁路建设债券（企业债）是政府支持债券。2013年7月3日，银办函〔2013〕390号文明确“将铁路总公司新发行的和集成原以铁道部名义发行的各类债务融资工具同意归入政府支持机构债券”。这意味着，尽管铁总不再是政府机构，但政府对其信用方面的支持并没有发生改变，并且所有铁道类债券均获得了政府支持债券的地位，中央政府的信用背书得到了进一步加强。
　　2）税收优惠支持：一方面，铁路系统作为有关国计民生的重要行业，享受多项税收减免优惠政策。另一方面，投资铁路建设债券本身也享受一定的税收优惠，2011年10月10日后发行的铁路建设债券对应的利息收入可减半征收企业所得税。
　　铁道债的发行特点及投资价值
　　从品种看，铁道债主要由企业债、短融、超短期、中票和定向工具五种构成，以企业债（即铁路建设债）为主。从发行期限看，铁道债主要以中长期限为主，发行规模前三的期限为10、5、20年。从利率类型看，铁道债主要以固定利率发行，但仍有两只以浮动利率发行。从发行规模看，铁道债单只发行规模主要以50、100、150、200亿元为主。从收益率看，铁道债收益率高于同期限国债、政金债，低于其他AAA企业债；由于2011年10月以后发行的铁路建设债享受利息收入减半征收企业所得税的优惠，减税铁道债还有额外的税收利差。
　　目前，3、5、10年期铁道债利差仍处于历史90-91%分位，考虑到无风险利率将在宽松流动性支持下维持在低位，当前中长久期铁道债具备一定的投资机会。
　　铁路投资中存在“三个下降”趋势
　　国家铁路投资占比呈下降趋势。
　　我国铁路大致可以分为三大类：国家铁路、地方铁路和合资铁路。从2014年开始，国家铁路投资额的占比开始呈现出下降的趋势，地方、合资铁路的建设开始提速。我们认为，造成这种情况的原因主要有两个：一是经过前期大规模的铁路投资建设，叠加我国铁路客运票价长期较低，国铁集团的负债规模已经较为庞大，资产负债率高居不下，继续大规模投资国家铁路建设的能力受到了一定限制；二是随着高铁、动车对地方区域经济拉动作用的显现，地方政府逐渐意识到了高铁、动车通车的重要意义，开始逐渐加大对地方、合资铁路的投资力度。
　　国铁集团投资占比呈下降趋势。
　　从2011年开始，国铁集团铁路投资占国家铁路投资额比例开始逐年下降，截至2019年三季度末，该比例仅为72.5%。说明铁路投资不仅在类别上进一步向地方与合资铁路倾斜，同时在国家铁路层面，国铁集团主导的模式也在逐渐发生改变，地方政府/社会资本等其他投资主体参与国家铁路投资建设的程度越来越深。这也符合国铁集团经营、负债压力逐年加大的现状，预计这一趋势仍将延续。
　　债务融资对国铁集团投资的撬动倍数呈下降趋势。
　　2008年起，由于“四万亿”基建刺激计划的推出，我国开始加大对铁路的投资力度，铁道部开始更加依赖发债和贷款进行融资。2009年以后，贷款+其他占总资金来源的比重持续高于80%，2016年甚至达到了87%。
　　铁道部/铁总/国铁集团债务融资与铁路投资额存在较为稳定的线性相关性，国铁集团铁路投资较为依赖债务融资。但债务融资对国铁集团铁路投资额的撬动倍数呈现出较为明显的下降趋势，并且从2014年开始，债务融资的撬动倍数持续低于1，说明通过负债筹措的资金并未全部用于铁路投资。2014年开始铁总/国铁集团在还本付息方面的支出占比相比此前年份有较为明显的提升，2016、2017年甚至达到了49%。
　　从铁道债净融资规模与国铁集团铁路投资额在趋势上存在一定的相关性，但相关性较弱。一方面，由于债券融资规模与国内外贷款相比仍然较小，国铁集团铁路投资能力主要取决于贷款而非铁道债融资；另一方面，从历史数据看，铁道债净融资规模与国内外贷款之间并无稳定的配比关系。
　　新基建大潮下，预计地方铁路投资进一步提升。
　　在稳增长压力之下，我们预计基建投资将是2020年政策逆周期发力的主要抓手。结合近期中央多次表态加大投资力度，同时地方政府投资铁路建设的意愿也在加强，铁路投资计划存在进一步扩张的可能性。此外，由于公司制改革，2019年铁道债实际发行规模较年初计划少1,150亿元。结合稳增长和补充2019年发行额度的需求，我们认为2020年铁道债的发行规模有望进一步扩容，预计全年发行总规模超过3000亿元。
　　新基建也将是2020年重点推进的工作之一，其中便包括城际高铁和城际轨道交通。而城际高铁和城际轨交恰恰属于地方铁路范畴，其投资建设主要以地方政府为主。因此我们认为，地方政府对铁路建设的投资力度有望增强，地方铁路、合资铁路投资在全国铁路投资中的占比将进一步提升。
　　考虑到近期铁道债收益率并未随国债、国开债收益同步下行，铁道债利差较3月出现了一定程度的走阔，建议投资者关注存量3、5、10年期铁道债及新发铁道债机会，把握铁道债税收减半优势。同时，建议关注地方政府铁路投资行为驱动下铁投平台债券的相关机会。
　　风险提示
　　国铁集团投资规模不及预期。