华泰证券-发行条件放松如何影响信用债市场-200417

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　　核心观点
　　交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》等文件，完善银行间市场分层分类管理机制，放宽公开债务融资工具发行条件。工作规程2020版发布后，成熟层企业范围可能扩大，更多发债主体享受统一注册的便利条件，基础层企业发行限制也将减少，提升信用债市场发行活力，带来信用债市场扩容。当前信用债相对信贷有融资成本优势，成熟层企业发行活跃度可能进一步增加，相对利率债有一定的性价比，需求端也不构成障碍。债券发行条件放松可能主要利好龙头企业和城投，带来信用利差压降空间。
　　银行间市场分层分类机制完善，公开债务融资工具发行条件放宽
　　2020年4月16日，银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》等文件，主要包括完善分层分类管理机制，放宽银行间债务融资工具发行条件，增加债务融资工具服务实体经济的能力。银行间市场协会放宽公开发行条件与新证券法实施，债券注册制落地、国常会明确引导公司信用类债券净融资增加的大环境一致，发行流程简化，发债门槛降低是债券发行监管的趋势。
　　成熟层企业范围扩大，基础层企业发行限制减少
　　2020版成熟层企业在发行注册方面享受到的便利性可比照2016版第一类企业，且在统一注册适用品种上更胜一筹。从具体财务指标的要求来看，2020版成熟层企业在财务指标上受到的限制有所减少，财务指标适用范围更灵活，有利于享受统一注册便利性的发行人范围扩大。我们对2020版成熟层企业和2016版第一类企业进行测算和梳理，新版成熟企业相较于原第一类企业显著扩展，主要受益于财务指标适用范围灵活度增加和豁免条件发生变化。除了成熟层企业扩容，2020版工作规程对数量众多的第三类发行人的限制也有所放松，增加了其在发行注册方面的自主性。
　　信用债市场扩容可能从哪些渠道实现？
　　成熟层企业主体范围扩大，基础层企业发行限制减少，银行间非金融企业信用债发行条件总体放松。监管限制放松还需市场配合，信用债市场扩容能否实现，可能从哪些渠道实现？第一，信用债收益率相对信贷仍有一定融资成本优势，相对利率债有性价比优势，供求双方都能找到空间。第二，成熟层企业发行显著较为活跃，扩容有利于进一步增加发行主体活跃度。第三，永续票据、资产支持票据、绿色债务融资工具甚至定向工具等多品种统一注册丰富融资手段，疫情防控债、标准化票据等品种创新丰富债券融资方式。
　　发行条件放松主要利好龙头企业和城投
　　2020年3月以来信用债供给规模较大，信用债收益率与利率债走势背离，各等级信用均利差达到历史高位。监管放松融资限制，主要便利龙头企业融资，龙头企业和城投信用利差可能有压降空间；中小发行人信用风险事件持续发生，宽信用仍然难以渗透至中小企业，信用分层可能格局预计维持，中小企业信用利差还将维持在较高水平。尽管监管层意在支持实体经济，宽信用的推进、信用分层的解决还依赖更多定点强化中小发行主体资质的政策。
　　风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。