新时代证券-固定收益市场周度观察：提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题-200419

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　　核心观点
　　复工复产不难，提振需求更难。一季度GDP同比下降6.8%，出现了几十年来罕见的负增长。随着国内复工复产的有序推进，3月工业增加值增速由2月的-25.9%回升至-1.1%，生产端的恢复是显著的，然而由疫情导致的需求不足问题更为严重。从三大需求的角度分析，出口增速1-2月为-17.2%，3月为-6.6%,社零增速1-2月为-20.%，3月为-15.8%，固定资产投资增速1-3月为-16.1%，月平均降幅都在两位数，远高于GDP的个位数降幅，显示出需求不足已成为拖累经济的主要原因。其中，仅有出口增速在3月回升至个位数降幅，然而由于2月出口型企业复产率极低，大量已签订单应发未发的货物难以及时交付，从而递延到3月，支持了3月出口的回升，而3-4月海外疫情防控措施逐渐加强，经济活动强度下降，外需的收缩已难以避免，因此4月出口未必能继续改善，重回两位数负增长的可能性不低。需求弱于GDP，反映企业在销售方面普遍存在困难，事实上一季度工业企业产销率下降至95%，环比下降3.2个百分点，同比下降3.3个百分点，与正常98%左右的水平差距较大。同时，1-2月工业企业产成品存货同比大增8.7%，较2019年增速大幅提升6.7个百分点，企业普遍存在被动补库存现象，后续的主动去库存又会带来新的压力。
　　政治局会议强调底线思维，降息降准支持实体。面对疫情防控和经济下滑的双重压力，4月17日政治局会议强调：“稳是大局，必须确保疫情不反弹，稳住经济基本盘，兜住民生底线。”在“六稳”基础上提出“六保”任务，即保就业、民生、市场主体、粮食能源安全、产业链供应链、基层运转。与发达国家接连推出史无前例大规模刺激政策相比，国内政策现阶段更重视确保社会各项机能有序运转，刺激政策相对温和节制，但也明确了在财政方面“提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券”，与过去不同的是更加注重“提高资金使用效率”，避免有限财政资源的浪费；货币方面明确了降息、降准，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。降准从2018年初开始已成为常态化操作，降息目前仍以公开市场操作利率下调的方式执行，幅度不及海外央行，但节奏略有加快，预计下调存款基准利率只是时间问题。
　　勿低估疫情的长期影响，利率回升的风险很低。近期，海外风险资产价格反弹幅度已经较大，市场预期对疫情长期影响的估计已调整到非常乐观的水平，但考虑到海外疫情是否已过拐点仍然十分模糊，不发达国家的疫情仍如黑洞般难测，低估疫情对全球经济冲击幅度及持续时间承担的风险将难以估量。目前较有把握的判断是，低增长低利率环境大概率延续至2021年，短期的数据扰动与供给压力皆难以动摇这一主要矛盾。因此，我们继续维持对国内债市的乐观判断，年内利率显著回升的风险非常低。
　　利率债
　　流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行
　　一级市场发行：净融资额下降，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差短下长上
　　上周，共有1只信用债发生违约,“16华泰01”
　　上周，无企业发生评级变动
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升