华泰证券-可转债新券投资价值分析：龙蟠转债，汽车与基建双题材小票-200422

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　　核心观点
　　龙蟠科技（603906.SH）是车用环保精细化学品供应商。转债方面，发行规模偏低（4.0亿），债项评级为A+级，债底保护较弱，平价高，但综合看申购安全垫较薄。定价方面，龙蟠正股当前价格9.74元，对应的转债平价为101.35元，参考蓝晓、君禾等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计龙蟠转债上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　民营润滑油领先企业，工程机械增长利好柴油机尾气处理液销售
　　龙蟠科技是车用环保精细化学品供应商。根据18年年报，主营产品包括润滑油（营收占比54%）、柴油发动机尾气处理液（22%）、发动机冷却液（18%）等。根据19年业绩预告，归母净利润预计提升52-62%至1.2-1.3亿元。公司优势主要在于：1、公司是民营润滑油领军企业，和汽车、发动机制造和工程机械知名企业均保持稳定合作关系；2、近年来国家对柴油车尾气处理趋严，加之重卡和工程机械销量增长较快，推动公司尾气处理液收入快速增长；3、积极布局电商平台，销售渠道进一步扩宽；4、重要原材料油价处在较低位置，利好油品加工企业。
　　正股估值略偏高，股价弹性较好，汽车和工程机械销量增长是核心催化剂
　　龙蟠科技正股股价9.74元，PETTM为24.4x，处于自身历史低位。参考招股说明书，选取康普顿（PETTM为21.5x）、德联集团（18.2x）与中国石油（18.1x）作为可比公司。总体看龙蟠科技市盈率略偏高，或与基建开启工程机械需求增长，及公司在柴油机尾气处理端占优有关。股性方面，龙蟠科技当前100周年化波动率为44%，股价弹性较好；基金持股比例为0.47%（19Q4），关注度有限。汽车与工程机械销量增长是核心催化剂。
　　股东质押比例不低，关注成本波动、下游需求变化和商誉减值风险
　　公司股权结构较集中，石俊峰夫妇持股55.8%，质押比例为19.99%，有一定质押风险（20Q1）。信用方面，公司现金比率1.45（19Q3），总体信用风险可控，主要关注：1、基础油、天然气衍生品等原材料价格波动可能增加生产成本；2、汽车等下游销量如果超预期下滑，可能对收入产生负面影响；3、商誉占净资产比重为14%（19Q3），具有一定商誉减值风险。
　　条款分析：评级较低、债底保护性较弱，平价高，综合看申购安全垫较薄
　　龙蟠转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.8%，3.0%，3.5%，4.0%，到期赎回价为120元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.55%；债项/主体评级为A+/A+（中诚信），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.10%（2020/4/20）作为贴现率估算，债底价值为82.34元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价9.74元，对应平价101.35元。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　龙蟠正股当前股价为9.74元，对应平价为101.35元，可参考相近规模、相同评级的蓝晓（平价99.73元，平价溢价率18.68%）、君禾（98.95，14.60%）。我们判断：1、该券整体资质偏弱。龙蟠评级较低、规模偏小，流动性堪忧；2、正股基本面和弹性不差。润滑油及尾气处理容易与汽车和基建板块形成共振，且龙蟠股价弹性也不差；3、预计上市定位不高。综合看，龙蟠资质并不突出，大机构难操作，预计筹码吸引力不强。如果上市价位不高，可适当关注二级市场的低吸机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格115元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：股东质押风险；关注成本波动；下游需求变化和商誉减值风险。