华泰证券-固定收益月报：一文看遍债市宏观基本面系列报告，近防外需冲击，远看全年增长目标-200424

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　　核心观点
　　一季度GDP“挖深坑”，同比-6.8%基本在市场预期之内，更重要的是后续经济修复进度与增长目标的制定。一季度是自身疫情爆发导致经济休克疗法，二季度的核心是欧美进入休克状态对外需的冲击，以及国内政策应对。我们认为二季度环比改善可以延续，伴随欧美疫情逐步稳定，预计下半年经济继续边际改善。当前潜在的风险点在于海外疫情长期化的趋势，以及新兴市场国家大规模疫情爆发的可能性。基于此，我们认为全年达到3%左右的GDP增速存在不小的困难，但集各方合力仍有实现的可能性。
　　生产端：3月工业增加值环比回升幅度大，二季度同比有望转正
　　3月工业增加值未进行季调的物量指数，较2月份环比涨幅接近一倍。工业生产恢复的需求侧逻辑主要来自两个方面：1）执行此前未能如期履行的订单；2）为二季度可能出现较大扩张的基建/地产施工备货。目前全国范围内，规模以上企业的复工率已相当可观，部分行业/产品产量已基本恢复至去年同期水平；我们认为二季度工业增加值同比有望转正。医疗物资紧急生产扩大供给，可能对橡胶塑料、设备制造、医药等行业正面影响较大。重卡等机械设备在基建复工后需求加大，厂商可能赶工执行此前受疫情影响无法如期执行的订单，需求侧积极信号仍存。
　　需求端：复工复产提振三驾马车，二季度外需冲击是关注点
　　3月固定资产投资降幅显著收窄，制造业投资中，高技术制造业仍好于整体，我们认为设备与汽车制造等行业投资提速可能受基数影响大；建筑业复工赶工边际提振地产与基建投资，而政治局重提“房住不炒”，我们认为房地产销售与投资端向上的弹性有限，出口链条带来的下行风险值得警惕；我们认为基建投资短期应关注微观层面的施工进度，全年关注增长目标的设定与财政工具额度。我们认为3月出口修复源于国内供给恢复带来的支撑，二季度外需冲击与政策对冲将是核心主题。我们认为消费市场正在走出最差时点，但复苏将是渐进式的回补，而非一步到位的报复性反弹。
　　通胀：局部扰动难改整体需求不足
　　3月CPI大幅回落，主要是食品与能源价格降幅较大。食品端，物流、屠宰企业复工缓解了供给压力；非食品端，疫情造成终端需求乏力。我们认为眼前CPI的主要矛盾是有效需求不足，成本端压力仅存在于个别行业，预计全年呈“滑梯式”回落走势。3月PPI生活资料出现全面下跌，实体通缩压力较大。我们认为4月新兴市场国家疫情加速演绎，原材料供应不畅的担忧升温，而国内偏上游的工业品需求可能也在走出最为悲观的时点，但考虑到油价进一步下跌压制能源化工产业链价格，我们预计4月PPI同比继续下探，但有可能是短期的底部，全年呈U型走势。
　　政策：首提“六保”奠定政策基调
　　疫情的不同阶段需要不同的政策应对。二季度的核心是外需冲击，谨防“无产可复”，恢复内部循环，帮助企业熬过疫情寒冬。4月17日召开政治局会议，重申“五坚持、六稳”，首提“六保”奠定近期政策基调。财政政策，赤字率删除了“适当”限定词，或暗示有较大幅度提升，专项债用于扩基建的方向明确，新一批额度即将下达，特别国债赋予“抗疫”标签，或围绕疫情冲击领域给予支持，用途或相对灵活。货币政策点名“降准、降息”，降准可以补充流动性缺口，降低银行负债成本，还可能配合特别国债发行。LPR有望继续调降，存款利率调整的概率提升，但幅度可能有限且不连续。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期、特别国债时间和额度的不确定性。