华泰证券-可交换债新券投资价值分析：20广版EB，教材出版区域性龙头-200427

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　　核心观点
　　南方传媒（601900.SH）是广东省出版龙头企业。可交债方面，发行规模偏小（10.0亿），债项评级为AAA级，债底保护较强，平价偏低，但综合看申购安全垫较好。定价方面，20广版EB正股当前价格9.75元，对应平价为84.71元，参考奥佳、新北等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计20广版EB上市首日平价溢价率在25%附近，对应价格在106元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　基本面：广东省教材核心供应商，疫情期间数字教育平台影响力扩大
　　南方传媒是广东省出版龙头企业。公司大股东为广东省出版集团，实控人为广东省人民政府，是政府背景的学校教材核心供应商。公司近年来业绩稳健提升，核心竞争力和看点在于：1、广东教材核心供应商。广东省适龄学生数量稳步提升，主营业务需求稳健；2、教辅和一般图书占比不断提升。根据公司公告，18年一般图书收入占比达11.1%，近两年平均增速达到14.8%，是新的重要增长点；3、疫情期间进一步发展数字教育平台。公司“粤教翔云”数字教材平台是广东指定线上教育媒介，疫情期间平台普及度或进一步提升。
　　正股估值：正股估值偏低，弹性一般，数字教育是主要催化剂
　　正股当前股价9.75元，PETTM为11.2x，处于自身历史偏低分位。选取中南传媒（14.4x）、皖新传媒（16.8x）、凤凰传媒（12.1x）作为可比公司，相比之下正股估值偏低。低估值可能因公司省外业务和一般图书业务等综合竞争力稍显不足。该股当前100周年化波动率32.97%，弹性一般。截止20Q1，基金合计持股0.01%，关注度较低。数字教育是主要催化剂。
　　发行人存货占比较高，存在投资收益波动风险，正股质押和解禁风险较低
　　发行人信用方面，截止19Q3，存货金额达到24.7亿元，占总资产比重为13.43%；疫情期间图书销量下降可能导致存货跌价风险增加；19Q1-3发行人投资收益达到0.64亿元，占利润总额比例9.2%，主要依赖股权投资，可能存在投资收益波动风险。正股方面，公司股权结构集中度高，大股东广版集团持股比例为69.9%（19Q3）；目前暂无质押股份，20年10月有总股本0.72%股份解禁，质押解禁风险较低。
　　条款分析：债底保护性强、平价偏低，综合看申购安全垫较好
　　20广版EB本期发行规模不超过10亿。票面利率区间0.1%-2.3%，到期赎回价为106元（不含最后一期年利息），期限为3年；债项评级为AAA级（东方金城），以中债3年期AAA企业债到期收益率2.32%（2020/04/26）作为贴现率估算，债底区间为99.24-105.54元，保护性较好。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[到期前180日内，30，70%，面值加当期应计利息]。正股当前股价为9.75元，对应平价84.71元，综合看申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　正股南方传媒当前股价9.75元，对应平价84.71元，可参考的个券为奥佳（平价84.4元，平价溢价率31.5%）、新北（84.29，37.27%）等。我们判断：1、该券资质尚可。就EB而言，其规模偏小，流动性存在隐忧；2、该券股性可能偏弱。虽然正股题材不差，但前期已经过一轮上涨，导致换股价设置偏高，转债未来弹性可能不强；3、参考16凤凰、16皖新表现，预计该券上市定位不会太高，有成为纯债替代品种的可能。当然，如果最终确定的票面利率较高，则其吸引力会适当提升。综上，我们判断上市首日平价溢价率约25%，对应价格在106元附近，建议一级市场适当申购。
　　风险提示：发行人存货占比较高；存在投资收益波动风险。