混沌天成期货-一季度经济数据点评 ：经济环比改善，关注外需冲击-200419

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　　观点概述：
　　一季度GDP挖深坑，同比-6.8%整体符合市场预期，经济主线从一季度疫情导致的停工停产逐渐向二季度外需冲击过渡。3-4月复工进度加快，工业生产恢复较快。前期积压的出口订单的集中交付是3月工业生产超预期的支撑因素，但复工不等于全面复产，工业产能利用率下降较快。需求端恢复明显慢于供给端，可选消费和必选消费分化依然显著，居民可支配收入负增长拖累“报复性”消费弹性。
　　固定资产投资呈现“地产超预期恢复+基建如期回升+制造业投资维持低位”的结构。信用条件宽松提振地产投资和销售，但下游需求恢复仍然较慢，销售回款回升较慢约束企业拿地和开工节奏，并进一步向施工传导，3月施工面积增速反而小幅走弱，存量施工项目收缩下地产支撑因素减弱；二季度制造业投资仍将面临“内需不足+外需冲击加大”的压力，出口产业链的冲击对制造业投资的影响仍将贯穿未来两到三个季度。
　　一季度GDP打破市场“增长锚”预期，翻番目标难以达成下“稳就业”、“扩大消费”或是全面小康更重要的抓手，经济发展目标面临重修正，但稳就业的隐性下限下逆周期政策仍需发力。复工复产加快后3月经济环比改善，工业生产端恢复较快，但需求端恢复不及预期，固投、可选消费负增长仍然显著。
　　展望后期，广义财政发力下基建投资二季度有望实现增速转正，并作为托底经济的主要手段，但疫情冲击企业利润和现金流，企业资本开支意愿降低，叠加出口产业链的冲击，制造业投资年内或将持续负增，总需求不足依然是宏观经济的主要矛盾，内需恢复缓慢+外需冲击逐步显性化，二季度经济仍面临较大增长压力。
　　经济内生增长动力不足叠加货币政策仍在放松区间，债牛格局没有打破，货币宽松下短端利率维持低位的状态难以逆转，但政策对冲力度的不确定性带来长端利率下行的犹豫，10年期国债收益率维持2.4-2.6%的中性区间，“宽货币+宽财政”政策组合下收益率曲线料将继续保持陡峭。
　　风险提示：
　　企业压力向就业市场传导，制造业资本开支超预期下滑