华泰证券-固定收益专题研究： 疫情冲击下的区域经济财政成绩单-200430

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　　核心观点
　　新冠疫情影响下，一季度已出数据各省财政收入下行，区域分化格局明显。
　　多数省份财力下行幅度较1-2月扩大，受影响程度与疫情程度、产业结构、非税收入支撑能力、报税口径有关；经济下滑幅度与疫情严重程度、产业结构等因素有关。土地成交规模也显著下降，部分综合财力对土地成交依赖度较高的省份可能承受较大冲击。我们认为2季度起区域综合财力降幅将收窄，但仍将呈现区域分化格局，城投下沉资质需防范尾部风险。
　　2020年一季度30省财政收入普降，降幅分化
　　新冠疫情冲击下，2020Q1全国财政收支双降，同比降幅达到2000年以来最大值，且地方降幅低于中央。分省来看，已出数据的30省份2020Q1一般预算收入全部下滑，其中多数Q1增速较1-2月下行。省份间分化明显，湖北、海南、新疆等6省同比下降幅度超过20%，湖北、海南、重庆等7省Q1一般预算收入对全年拖累程度超过5%。湖北、海南等省份财政收入降幅较大，与疫情严重程度和产业结构有关；广西、江西、浙江等省份一般预算收入降幅较小，与非税收入支撑、报税口径迟滞作用等有关。
　　疫情对区域经济冲击大小有别，部分省份仍需提防外需等冲击
　　经济活动是税费征缴的基础，稳定发展的经济也为城投提供良好的经营发展环境。已出数据各省2020Q1经济体量同比下滑，幅度分化，湖北、天津等4省份降幅大于全国整体水平。疫情严重程度、产业结构等因素共同决定地方经济受影响程度，三次产业中第二产业受冲击最深，第三产业受损小于第二产业。Q1经济下滑严重的省份中，湖北省是疫情震中，天津主要由于产业结构中重化工业、装备制造业占比较高。对外依赖度高，省内主导产业受全球经济共振影响大的省份，可能后续经济增速还会受到压制。
　　过半数省份2月土地成交规模下滑明显，3月有改善
　　疫情影响下2-3月30省土地成交规模显著下降，过半数省份2020年2月土地成交价款同比下降10%以上，其中湖北、宁夏自治区、贵州省、海南省和天津市下降幅度排名前五，降幅超过70%。多数省份3月土地成交呈复苏迹象，成交价款环比上升。部分省份综合财力对政府性基金收入的依赖度较大，如在疫情影响下土地成交下滑，可能对综合财力造成冲击，如福建、重庆、湖北、天津等省份综合财力对政府性基金依赖程度较高，且2-3月土地成交价款同比降幅较大，后续成交情况值得关注。
　　地方财力增长趋势：降幅收窄和区域分化
　　我们认为今年二季度起区域综合财力的降幅将整体收窄，但收窄过程中区域分化。后续经济活动恢复、非税收入和土地出让增长对财力增长起到正面作用；但也需考虑到国外需求下行、疫情敏感型行业持续受到冲击对经济增长的压制作用，且税费征缴制度将导致疫情冲击延迟出现，税收减免措施也将对区域财力造成不利影响。这些影响因素对不同省份的作用力大小不同，综合作用下将导致财力降幅收窄，但区域状况分化。
　　财力下行与区域分化格局中，下沉资质需防范尾部风险
　　综合来看，部分地区债务率原本较高，综合财力下滑可能加剧债务压力；财力下行对财政状况紧张、行政层级较低区域影响尤大；园区平台由于区域环境的特殊性，所受负面影响可能较大。2020Q1城投平台净融资改善，但并未惠及所有地区，尾部区域再融资难度仍存；部分省份中低等级城投利差上行幅度较大。受益于避险情绪和稳增长预期，城投债存在资本利得空间。但下沉资质前提是控制尾部风险，在2020财力整体下行、区域分化的情况中，下沉资质更需谨慎，防范经济低迷、财力弱化地区风险事件。
　　风险提示：数据口径偏差、土地成交活跃度不及预期。