华泰证券-资产配置月报：股债强弱切换过渡期-200505

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　　核心观点
　　周期的视角看，国内疫情平稳回落，政策重心转财政，经济缓慢修复，我们认为二季度或是股债强弱切换过渡期。流动性宽松是切换的“药引”，相对估值是基础。但贸易摩擦担忧重燃，短期或导致切换过程充满波折且强度不宜高估。股债都有操作空间，建议逐步远离拥挤交易区域，重新做多波动。股市预计五一假期后开盘承压，继续沿着政策链条找机会；债市基本面未逆转，但供给增大，持“中”待变；转债估值不便宜，但绝对价位有所降低，建议从中长期视角布局；货基和理财的性价比继续降低，吸引力不及结构性存款；人民币预计小幅贬值；黄金短期面临拥挤交易压力。
　　基本面：GDP挖深坑得到确认，关注后续经济修复和增长目标
　　一季度GDP“挖深坑”没有悬念，同比-6.8%基本在市场预期之内，股债对此都没有做出太剧烈的反应。决定二季度基本面走势的核心是欧美进入休克状态对我国外需冲击及国内的政策应对。制造业投资相对稳定，“房住不炒”难以明显“松绑”，财政政策发力下的基建投资或可期待。消费的复苏将是渐进式的回补，而非一步到位的报复性反弹。通胀上，CPI仍面临有效需求不足的问题，呈“滑梯式”回落走势概率较高，政策如何刺激需求仍是关键。
　　流动性：总量仍充裕，各类资金成本均有望维持低位
　　总体来看在央行偏宽松的货币政策下，银行间、实体、资本市场流动性总量都有望维持充裕，成本保持低位。二季度基本面关注点在于政策对冲外需收缩压力，央行下调超额准备金利率继续“降成本”，后续配合财政政策仍需保持宽松，银行间流动性二季度有望继续保持总体充裕，但滚隔夜交易略显拥挤，有一定波动可能。实体流动性3月超出市场预期，背后是政策支持和企业“补流”，在银行间流动性量升价跌的背景下，向企业部门溢出的可能性较高。资本市场流动性方面，货基收益率进入1%时代，股市面临的整体机会成本继续下行，但市场面临短期扰动，资金流入动力不强。
　　估值与相对价值：股市估值略有优势
　　股市相对债市显示出一定低估值优势，且企业盈利可能随基本面好转逐渐修复，但贸易摩擦等又带来新的扰动，不确定性仍高。债市“快牛”之后的低收益率、高期限利差、资产负债利率倒挂等因素隐含不稳定性。在潜在的波动较大时，更要重视相对价值提供的安全边际。利率债曲线陡峭得到检验，但较低的利率水平导致配置盘较少，波动未来可能加大。相对而言信用利差被动走阔幅度较大，具有一定相对价值，尤其是对于信用利差空间较大的城投等行业，可能具备挖掘空间。
　　资产配置研判：充满波折的强弱过渡期
　　股市的总体环境是内部较稳、外部扰动，外需冲击“杀盈利”尚不充分，贸易摩擦生变数，二季度政策落地期或贡献较多的结构性机会，如公募REITs试点等。债市建议基本维持久期策略，但不轻易加码。沿着收益率曲线找机会和换持中短端信用债是增强回报的手段，保持适度杠杆，但提防资金面扰动。转债方面机会成本持续降低仍是重要支撑，以中长期视角布局内需、政策驱动、涨价及科技等板块较为稳妥。理财与货基吸引力较低，人民币汇率或受贸易摩擦影响略走弱，黄金短期面临拥挤交易压力，商品表现受疫情“挖坑”影响总体承压，但黑色系有望受逆周期支撑。
　　风险提示：海外疫情冲击我国外需、逆周期对冲政策发力程度超预期、原油谈判进展。