中银国际-一季报预报点评系列三：财报窗口期行业配置的蛛丝马迹-200506

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　　全A盈利增速如期下行，除了业绩因子外，财报窗口期还体现了市场对于经济、政策预期的摇摆，后续建议以优秀的行业格局抵御预期的不确定性。
　　一季度各板块盈利增速如期下行。2020年一季度全部A股归母净利润增速为-23%；非金融石油石化口径为-41%；主板、创业板和中小板利润增速分别为-46%、-27%和-17%，其中创业板实际盈利增速与系列报告第二篇的预测增速-31%相当，剔除温氏股份后为-36%。
　　石油石化、保险和航空股对沪深300业绩拖累严重，创业板指与沪深300业绩增速差发生逆转。一季度沪深300、创业板指和中证500的盈利增速分别为-18%、2%和-34%。对指数拖累效应排名前十的股票中，石油石化、保险和航空股合计影响沪深300盈利增速15.5个百分点，温氏股份对创业板指的支撑效应高达18.1个百分点，剔除温氏后创业板指的盈利增速为-16%，与沪深300的业绩增速差依旧发生逆转。
　　盈利结构下沉，创业板和中小板龙头优势较盛。一季度所有板块的盈利结构都有所下沉。创业板和中小板的龙头优势明显，创业板市值排名前10%的公司整体增速15%，中小板为11%，往下市值排名越低，负增长越严重；全A非金融石油石化和主板市值排名前10%的公司整体业绩负增长超过30%，未能体现出明显的优势。
　　行业业绩表现紧随经济相关度。一季度行业业绩的最终表现与我们在《系列报告二》中的数据梳理结果较为一致，必需消费整体录得-3%的增长，疫情背景下抵御风险的能力较强，高股息行业业绩下滑幅度有限，传统周期、中游制造和可选消费受疫情影响严重，业绩出现大幅回落，周期成长的业绩优于一般成长。
　　财报窗口期的行业表现反映了哪些配置逻辑？首先，“第一阶段以业绩为抓手”的行业配置策略获得了较高的胜率，反映财报窗口期市场对于行业业绩进行了充分的计价。其次，除了业绩以外，市场已经在循着经济复苏和政策刺激的逻辑寻找做多方向，但目前预期还比较摇摆，配置停留在受益于经济复苏和政策刺激，但同时中长期格局较好的特定子行业中，传统周期和中游制造的大部分子行业还没有启动，需要经济数据和重要会议给出进一步指引。最后，海外不确定因素依然是市场规避的重点。
　　二季度行业配置进入第二阶段，把握短期业绩确定性强，中长期格局较优的行业，规避与疫情负相关，与经济和政策预期强相关的行业。二阶段建议优先把握短期业绩确定性较强，中长期行业格局较好的白酒、化药和水泥等；次优选择是一些短期内依然受到国内经济和海外不确定性因素影响，但中长期逻辑顺畅的航空、机场、家电、汽车和消费电子等。
　　需要规避的有三类，一类是与疫情负相关，短期业绩确定性较强但中长期行业格局一般，目前估值高企的医疗服务、口罩、疫苗等行业；第二类是与国内经济和政策刺激强相关的小建材、传统周期和中游制造，谨防经济复苏和政策刺激不及预期的风险；第三类是与海外不确定性挂钩的石油、有色等行业。
　　风险提示：宏观经济下行超预期，海外风险事件超预期。