新时代证券-固定收益市场周度观察：利率曲线陡峭化的空间已非常有限-200505

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　　核心观点
　　国内生产继续改善，但需求不足仍是主要问题。4月国内制造业PMI指数回落1.2个百分点至50.8，由于PMI为环比指标，3月在2月的超低基数下数值偏高，4月略有回落属于正常现象。结构上生产指数回落幅度较小，仅下降0.4个百分点至53.7，仍维持着较快的扩张速度；然而新订单指数的回落更让人担忧，4月下降1.8个百分点至50.2，仅略高于荣枯线，显示出生产与需求的恢复并不完全同步，需求不足会成为制约经济回归正常化的最大问题。其中，外需不足的严重程度甚于内需，4月新出口订单指数再度大幅回落至33.5，预示4月出口增速应再度下滑，考虑到海外疫情数据当前继续在高位反复，5月外需修复程度存在的不确定性极大，不宜过度乐观。生产偏强，需求偏弱，导致原材料库存指数回落，产成品库存指数上升，制造业企业整体面临库存积压问题，并放缓原材料购入，工业品价格后续仍有压力，预计PPI环比继续下行，工业品通缩现象更为显著。
　　两会召开时间确定，更具体的宏观稳定政策即将出炉。全国两会已确定在5月21日召开，届时更具体的财政货币及其他各项稳定社会与经济的政策将正式发布。目前，财政方面较为可预期的政策包括适度突破3%的一般预算赤字率，预计由2019年的2.8%提升至3.5%左右，大约增加7000亿元左右规模；发行抗疫特别国债，规模或接近1万亿元；大幅增加地方政府专项债新增规模，预计由原本预期的3万亿元以上提升至4万亿元以上。三项措施合计提升政府性新增债务2-3万亿元，并有望通过杠杆效应拉动更多内需。货币金融方面，应会暂时搁置M2、社融增速与GDP增速相匹配的表述。考虑到2020年的GDP增速无论从名义还是从实际角度都无法避免低增长局面，而同时维持政府性债务扩张与对社会融资的有效支持需要更宽松的融资环境，后续降息降准等货币宽松操作应会延续，尤其是寻找合适的全面降息时机。
　　利率曲线进一步陡峭化空间有限，长端供给压力不足为虑。今年以来，短端收益率下行幅度显著大于长端，利率曲线极度陡峭化。截至4月末，10年期国债收益率（10Y）累计较2019年末下降60BP至2.54%，1年期国债收益率（1Y）累计下降122BP至1.15%，10Y-1Y利差扩大至139BP，对应近10年该利差样本的98%分位数，已达到非常极端的水平。而当前1Y对应的合理隔夜利率中枢大体在0.7%左右，在国内货币政策坚持正常化的环境下，隔夜利率很难继续向下突破，因此利率曲线进一步陡峭化的空间非常有限。投资者对于长端利率的主要担忧在于较为确定的供给放量与未来的经济回暖，而历史经验显示，债券供给压力通常不改变利率整体变化趋势，政府性债务扩张也通常需要充足的流动性支持予以保障，且未来很长时间的经济复苏较为脆弱，需要较低的利率水平进行保护。
　　利率债
　　流动性观察：逆回购持续暂停，月末资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：长端现券收益率上行，期限利差走阔
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差短下长上
　　上周，共有2只信用债发生违约,“15中信国安MTN001”，“18金贵01”
　　上周，共有4家企业发生评级变动，2家主体评级被调高，2家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升