新时代证券-固定收益市场周度观察：债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低-200510

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　　核心观点
　　国内外事件与数据扰动下，债市出现调整。五一假期后的4个交易日，国内债市收益率普遍有所回升。截至5月9日，1年期国债收益率较4月末上升6BP至1.21%，10年期国债收益率上升幅度更大，上升10BP至2.64%，利率曲线以另一种形式继续陡峭化。促使债市调整的原因主要有三个，一是假日期间美国复工预期增强，直接导致美债收益率回升，5月6日10年期美债收益率回升至0.72%，较4月末上升8BP，进而影响全球固定收益类产品价格，并传到至中国国内债市。二是，5月7日公布的中国出口数据远超市场预期，4月出口以美元计金额同比增速达到3.5%，与普遍预期的负增长差异非常大，引发投资者对未来外需的预期出现上修。三是，5月新审批专项债额度进入使用发行阶段，新的供给高峰已经到来。
　　4月出口改善难以线性外推，未来外需仍有转弱压力。4月出口增速回归正增长确实远超我们与市场的预期，也显示出非常时期仅靠传统经验做出的判断面临的不确定性非常大。从事后观察与实际数据中，我们可以发现促使出口短期转强的若干重要原因。首先，尽管4月全球需求出现萎缩，但新冠疫情本身与相关防疫措施对各国供应链的打击十分沉重，而中国由于疫情防控得力已基本实现制造业的全面复工，海外诸国对国内制造业的依赖反而边际增强。其次，在与防疫相关的重要物资（如口罩、呼吸机等）生产方面，中国的产能正在发挥关键作用，数据上显示前4月口罩在内的纺织品出口2613亿元人民币，同比增长5.9%。此外，2019年4月正值贸易摩擦开始对出口产生较为明显的负面影响，因此基数较低，并延续数月。尽管如此，未来海外需求持续性偏低的压力难以根本缓解，4月制造业PMI新出口订单指数大幅回落至33.5，订单量的下滑最终会在实际出口交付数据上体现，出口增速再度滑向负增长的风险仍然很高。
　　债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低。全球新冠肺炎新增病例仍在震荡上行期，其中最为严重的美国病例增速仍然较快，仅近期边际上略有好转，从而产生了较强的复工冲动，但在疫情尚未全面控制的情况下，恢复经济的过程存在极大的风险，美债等避险类资产调整幅度应较为有限，不至于对国内债市产生过大的冲击。国内二季度经济已较一季度明显好转，易纲行长预测下半年会回到潜在增速附近。而在外需极不确定的环境下，内需的拉动作用将更为关键，因而需要更低的利率水平。虽然短期事件与数据带来了债市的阶段性调整与遮挡，但利率进入趋势性上行的风险很低。
　　利率债
　　流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化
　　上周，共有2只信用债发生违约,“17宜华企业MTN001”，“19新华联控”
　　上周，共有2家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，1家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升