华泰证券-地产债年报点评系列之一： 从负债端看地产债的投资机会-200511

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　　核心观点
　　房企因具有高杠杆、资金流入流出量大、营运周期长等特征，融资及偿债能力成为信用分析的重中之重。我们对2019年克尔瑞销售榜排名前50的房企2019年年报进行梳理，从融资成本、融资渠道、隐性负债、偿债能力四维评估房企的偿债安全性。并且，建议从融资及偿债能力的角度挖掘地产债的投资机会：杠杆率低、融资成本低的房企可作为常规的配置品种；杠杆率偏高的房企仍有一定的信用溢价，建议寻找现金流测算平衡的主体投资机会，规避在融资结构上对非标、美元债依赖度高、隐性债务较多的主体。
　　融资及偿债能力是地产企业的生命线
　　由于房企高杠杆、资金流入流出量大、营运周期长的特性，房企的融资及偿债能力是企业信用资质的核心。从宏观视角来看，地产债收益率和利差受融资环境影响较大，从微观视角来看，融资能力和偿债能力是地产企业主体信用分析重点。
　　国企、龙头房企融资成本相对较低，融资渠道存在差异性
　　我们采用年报披露和财务口径分别测算房企综合融资成本，国企融资成本相对较低，而民营房企融资成本跨度较大，建议重点关注融资成本高且高杠杆经营房地产企业的融资能力变化。此外，我们按照信贷、境内债、境外债、ABS、非标对房地产企业融资渠道进行拆解，民营房地产融资方式分化，建议关注企业融资渠道的稳定性。最后，房地产企业表外负债具有美化报表的作用，对隐性负债较高的房企在负债分析时需进行调整。
　　房企普遍降杠杆，但偿债能力分化
　　年报数据来看，房企融资渠道从表外转表内，高杠杆房企资金周转压力增加，被迫放缓扩张速度、降低杠杆率，但杠杆率绝对水平存在差异。从短期偿债能力看，房企加强现金储备，多数房地产企业货币资金对短期债务的覆盖能力较强。但是，仍需关注房地产企业的债务结构，提防借短用长带来的资金周转压力。
　　投资启示：从负债端寻找结构性机会
　　首先，地产债融资仍处于紧平衡状态，行业系统性利差收窄机会有限；其次，房企表外融资转向表内，融资渠道、杠杆率差异导致行业内部分化加剧；最后，我们建议从融资及偿债能力的角度挖掘地产债的投资机会：一是杠杆率低、融资成本低的房企可作为常规的配置品种；二是杠杆率偏高的房企仍有一定的信用溢价，建议寻找现金流测算平衡的主体投资机会，规避在融资结构上对非标、美元债依赖度高、隐性债务较多的主体；最后，对杠杆率高、融资成本高、负债不够清晰的主体建议保持谨慎。
　　风险提示：数据代表性不足、披露口径不完善。