克而瑞证券-绿城服务-2869.HK-基础物管稳健增长，增值服务遍地开花-200511

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　　维持中性评级。我们上调对绿城服务的目标价格至10.72港元/股，较首次覆盖报告提升22.4%。绿城服务2019年业绩基本符合我们的预期：收入增长27.0%至85.8亿元，受期权费用及公司在增值服务上加大投入的影响，公司归母净利润同比减少1.2%达4.8亿元。未来我们继续看好绿城服务市场化拓展能力以及增值服务创新能力。重新调整预测后，我们的DCF模型给予公司10.72港元/股的估值，对应47.4x 2020年PE和37.0x 2021年PE。
　　龙湖入股绿城后，“绿城系”物管联盟初现规模。2020年5月7日，绿城服务公告龙湖已完成1.55亿配股，龙湖在绿城服务的持股比例提升至10.0%。除了龙湖的“战略入股”，绿城服务还作为基石投资人持有滨江服务3.6%的股份，以及早年持有新湖中保物业40%的股权。我们认为绿城服务联合深耕江浙地区的“绿城系”物管联盟正在形成。
　　市场拓展面积再创新高，物业管理板块维持稳健增长。公司2019年实现市场拓展面积9,400万方，其中仅有不到10%来自绿城中国，其余均来自第三方。公司在维持高速外拓的同时，还能维持3.15元/平方米/月的平均物管费水平，是高端物业的标杆。
　　MAG并表带来文化教育板块收入利润双增。2019年MAG并表收入达1.34亿，文化教育服务板块收入同比增长436.3%，推动园区服务板块收入同比增长46.0%。管理层表示未来文化教育板块将由当前的重资产模式（即“自建幼儿园”）转为轻资产输出模式。我们认为长期来看这种转变将带动板块盈利水平提升，但短期可能受到疫情影响。
　　风险提示：疫情进一步影响公司增值服务尤其是文化教育板块的发展。