华泰证券-2020年5月信用月报：盘点发债企业年报成绩单-200514

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　　核心观点
　　本期专题我们解析了5月13日前已发布的产业债年报表现，并提出从年报视角观察信用风险的四个维度。2019年经济承压，发债企业整体收入增速放缓、投资规模收缩、盈利能力和偿债能力分化，需从评级下调风险、债券偿付能力、年报延期披露和投资者保护条款四个维度观察可能的信用风险。4月份，一级市场热度不减，信用利差仍在历史高位，中高等级信用债相对价值提高，杠杆操作和票息收益是主要的着力点。信用挖掘上，从基本面逻辑看，疫情冲击下避险是主基调，警惕年报雷和疫情冲击对基本面的影响；超额收益仍需依赖自下而上的个券挖掘。
　　本期专题：盘点发债企业年报“成绩单”
　　从发债企业年报表现来看，由于2019年经济增长承压，发债企业进入存量博弈阶段，整体收入规模增速放缓、营业利润下降、投资规模收缩，行业盈利能力表现分化。综合来看，农林牧渔、新能源、传媒行业发债企业经营情况边际改善，休闲服务、化工、纺织服装等行业经营情况恶化。另外，年报为企业经营的滞后指标，建议结合行业基本面变化分析企业内生性现金流及融资能力的变化。
　　警惕年报中暴露出来的信用风险信息
　　投资者需从四个维度观察年报中暴露出来的信用风险。首先，部分盈利弱化严重的企业存在评级下调的风险，可能导致投资机构被动出库带来行业信用利差的调整；其次，企业业绩连续为负值，盈利能力受损严重影响债券偿付能力；第三，识别因主观或非疫情原因导致的年报延期披露，防范业绩爆雷引发的债务风险；最后，警惕企业经营和财务状况恶化触发投资者保护条款，重视可能引致的技术性违约。
　　4月市场回顾：一级市场热度不减，信用利差仍在历史高位
　　4月一级市场热度不减，信用债平均发行利率延续下行，净融资规模保持高位；二级市场成交量有所下滑但仍处于较活跃的水平，长短端收益率略有分化，曲线更加陡峭，信用利差普遍下行但仍维持在历史高位，信用债相对价值仍存。信用事件方面，2020年4月违约债券3只，新增违约主体中融新大。
　　信用策略：避险时代，票息为王
　　信用债利差仍处于历史高位，但供给压力和绝对收益偏低制约信用利差收窄，中高等级信用债相对价值提高，杠杆操作和票息收益是主要的着力点。行业选择上，海外疫情仍在蔓延，对信用基本面冲击仍在继续，避险是二季度信用策略的主基调，自上而下的行业信用挖掘空间变小，警惕年报雷和疫情冲击对基本面的影响；超额收益需依赖自下而上的个券挖掘：一是寻找行业景气度回升、需求较为刚性的板块的投资机会；二是具有成本优势、品牌壁垒等经营优势的龙头企业；三是具有外部融资优势的企业。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期、违约风险加大。