新时代证券-固定收益市场周度观察：经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点-200517

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　　核心观点
　　生产端继续恢复，经济向正常化回归。4月经济数据已基本出炉，首先是生产端的修复得意延续，4月当月工业增加值增速回升至正增长3.9%，较3月提升5个百分点，已进入比较常态的区间，成为经济向正常化回归的征兆。各品类工业产品产量环比同比角度普遍有较大改善，一是作为制造业风向标的发电量增速由3月的负增长4.6%回升至正增长0.3%，显示复工复产正在继续有效推进，二是中游行业中的钢材、水泥、有色等品种产量回升非常显著，三是下游行业中的汽车增产幅度巨大，日均产量由3月的4.7万辆提升至4月的7万辆，同比增速由-43.0%提升至5.1%。
　　需求端改善程度不一，结构上偏向基建地产。4月数据显示，需求端的改善幅度也不小，但结构特征较为明显。固定资产投资领域的改善幅度很大，1-4月增速回升5.8个百分点至-10.3%，相当于4月当月回升至零增长附近。制造业投资表现略弱，1-4月增速回升6.4个百分点至-18.8%，尽管有所回升，但全球需求低迷环境下制造业企业投资意愿收到抑制，改善的速度和上限不会太高。而基建地产表现较好。1-4月基建投资（不含电力）增速回升7.9个百分点至-11.8%，估计当月增速已回升至正增长。1-4月地产投资增速回升4.4个百分点至-3.3%，疫情发生以来地产领域表现相对不错，一方面需求抑制程度较低，另一方面融资环境大幅改善，货币政策间接维持了地产行业的发展。消费领域的改善也在持续，社零增速回升8.3个百分点至-7.5%，限额以上零售增速回升11.8个百分点至0%，必需消费与可选消费普遍回升，其中汽车类消费（金额）增速回升18.1个百分点至0%，汽车销量（数量）增速回升47.7个百分点至4.4%。
　　经济完全正常化难免曲折，低利率持续时间会较长。尽管国内经济已进入逐月改善的轨道，但距离完全正常化仍有很长的路要走。内需方面，改善的动力主要有两类，第一类是自然修复，最典型的案例是汽车，一季度极度抑制的需求在进入二季度后出现明显改善，但问题在于疫情难以避免带来居民可支配收入的损失，进而削弱整体购买力，全年角度汽车消费很难成为拉动内需的关键力量。第二类是政策刺激，以基建地产为代表，在一万亿专项债新增临时额度下发后，基建投资已显现进一步发力的征兆，地产虽未直接刺激，但社融与M2增速上行，社会融资成本下降，将会对地产行业构成实质性支持。第一类动力，自然修复在疫情解禁初期较强，但会逐渐减弱。第二类动力，政策刺激持续性更好，但在宏观政策继续保持基本定力的条件下，上限不会太高。外需方面，由于海外疫情更严峻的形势，前景较为堪忧。因此，经济完全恢复正常化的过程仍然曲折，低利率的持续时间会很长，债市远没有到拐点。
　　利率债
　　流动性观察：货币政策保持稳健，短期资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债发行升温
　　二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差普遍走阔
　　上周，无信用债发生违约
　　上周，共有7家企业发生评级变动，4家主体评级被调高，3家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升