华泰证券-固定收益研究：利率并轨的探索、难点与实践-200519

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　　核心观点
　　《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出利率并轨，其背景是我国长期存在着利率双轨制问题，而双轨制的根本原因是存贷款利率与市场化利率的定价机制不同，同时监管约束强化了这一矛盾。利率并轨一直是政策鼓励的方向，但由于融资主体非市场化、流动性监管指标约束、银行市场化定价能力有待培育等难点的存在，其进程十分缓慢。利率并轨从18年初开始铺垫，直到去年8月LPR报价机制改革，贷款利率并轨取得突破性进展，目前改革的效果开始显现。存款利率并轨此前处于被搁置状态，结构性存款等监管落地、超储利率下调助推存款利率并轨。
　　利率并轨的提出背景――利率双轨制
　　尽管存贷利率上下限已放开，存贷款利率还是受到存贷款基准利率的隐性约束，与市场化的货币市场利率和债券市场利率联动性不强。因此，存贷款基准利率和市场化的货币市场利率、债券市场利率共同构成“双轨制”格局，近几年市场化利率向存贷款利率传导不畅的问题尤为突出。利率双轨制问题的根本原因在于存贷款利率与市场化利率的定价机制不同。此外，商业银行受到的监管约束也强化了利率双轨的矛盾：金融监管趋严导致融资渠道缺口和广谱利率严重分化，流动性监管等强化加剧存款荒和存款贵，加深了贷款利率和市场利率的隔阂。
　　利率并轨的难点与实施路径
　　推进利率并轨一直是政策鼓励的方向，但其进程却十分缓慢。前文指出利率双轨制的根源在于利率定价机制不同，而该差异正是源于商业银行内部的“两部门决策机制”。在此基础上，并轨面临诸多难点，包括：融资主体非市场化，信贷融资与债券融资存在不平等性；流动性指标等理应适度弱化，但面临金融加杠杆的压力；商业银行市场化定价能力有待培育。因此，利率并轨需要循序渐进，我们认为存在以下实施路径：进一步明确短期和中期政策利率，顺序上先贷款后存款，更适合在货币政策宽松周期中进行，并与监管政策相配合。
　　利率并轨的探索与实践
　　利率并轨这一概念在18年亚洲博鳌论坛由易纲行长提出，后续成为货币当局聚焦重点，直至形成LPR定价机制并带动贷款成本下行，其过程可以大致分为以下四个阶段：铺垫期（18年初-19年上半年），利率并轨被提出；突破期（19年8月），LPR报价机制改革；深化期（19年四季度），LPR改革从增量到存量；推广期（20年1月至今），LPR进一步发挥贷款利率锚定作用。LPR定价机制改革效果开始显现，企业贷款利率下行明显，金融市场利率也出现下行。
　　存款利率并轨如何进行？
　　在贷款利率并轨尚未充分进行的背景下，存款利率并轨持续处于被搁置状态。存款利率并轨既需要防范商业银行存款端价格恶性竞争，也需要防范对民生问题造成影响，因此需要更加谨慎。目前，银行结构性存款和理财高息揽储导致商业银行存款成本居高不下，是存款利率并轨的重要梗阻之一。对此，结构性存款等监管的落地有效规范了高息揽储行为，为存款利率并轨打下铺垫。此外，超储利率的下调打开走廊下限，推动货币市场利率和结构性存款、大额存单等广谱利率下调，缓解存款“搬家”压力，也对存款利率并轨起到了一定的助推作用。
　　风险提示：中小行负债端压力超预期；理财等成本刚性超预期。