克而瑞证券-中奥到家-1538.HK-收并购驱动增长，价值洼地明显-200519

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　　强烈推荐。目标价格维持1.24港元/股。我们和中奥到家的管理层就公司2019年业绩以及对未来的预测进行了沟通。公司2019年的业绩基本符合我们的预期。我们预计公司在过去的收并购将继续促使其未来的业绩稳定增长，中奥到家目前估值仅为3.3x2020年PE和2.6x倍2021年PE，是目前估值最低的上市物管公司之一，公司价值洼地明显。我们维持1.24港元/股，相当于7.2x 2020年PE和5.8x 2021年PE。
　　并购驱动2019年业绩增长，物管业务放缓。2019年中奥到家实现收入15.20亿元，同比增长48.5%；净利润1.09亿元，同比增长13.0%；增长主要来自对5家公司的收购并表。公司合约面积同比仅增长了2.2%，达到7,197.1万方；其中新拓展面积达到615.7万平方米，较2018年下滑30.3%；退出面积达到862.7万平方米，较2018年上升18.7%；在没有开发商背景的情况下，公司需要更多市场化举措提升市场拓展能力。
　　非物管业务增长迅速，资本运作频繁。2019年公司通过一系列并购壮大其非物管业务，涉及房地产经纪、园林景观、清洁绿化等领域。2020年5月8日，公司宣布以4,000万元对价收购广东华瑞环境工程有限公司51%的股权以丰富自己的清洁及绿化业务。公司近期还宣布出售了之前并购的广东铭锦城，我们猜测这可能和标的公司未达标预期相关。说明大举并购也为公司甄选标的、投后管理提出了更多挑战。
　　规模体量犹在，价值洼地明显。即使中奥到家在未来发展中面临各种挑战，公司6,540万方的在管面积规模在上市物管公司中仍处于中位水平。且公司2019年账上净现金为3.3亿元，相当于公司4.2亿元市值的78.7%。
　　风险提示：收购标的无法达到业绩承诺相继退出，发生大规模不续约情况。